Las acciones de los mercados emergentes decepcionaron el año pasado, pero merece la pena mirar más allá del dato global para ver la imagen completa. La renta variable global disfrutó de un tercer año consecutivo de fuertes retornos en 2021, en lo que algunos comentaristas denominaron “el rally de todo”. Todo, excepto la renta variable […]
| 23 feb 2022
Las acciones de los mercados emergentes decepcionaron el año pasado, pero merece la pena mirar más allá del dato global para ver la imagen completa.
La renta variable global disfrutó de un tercer año consecutivo de fuertes retornos en 2021, en lo que algunos comentaristas denominaron “el rally de todo”. Todo, excepto la renta variable de los mercados emergentes (y de Japón). Mientras que el índice MSCI World obtuvo una ganancia de casi el 22% en dólares estadounidenses, el índice MSCI Emerging Markets bajó más del 2%.
Sin embargo, el análisis de estas cifras de forma aislada oculta la realidad de lo ocurrido en los 25 mercados emergentes del índice MSCI Emerging Markets. Desde el punto de vista de los países, la dispersión de los retornos fue de más del 83%; desde una ganancia del 55% en la República Checa hasta una caída del -28% en Turquía. Y de los 25 mercados, 15 de ellos obtuvieron rentabilidades positivas. De hecho, siete de ellos, que representan en conjunto el 36% del índice, obtuvieron ganancias superiores al 20% en dólares.
Los mercados emergentes son un grupo heterogéneo, como ya hemos comentado. No obstante, es un punto importante, y comprender las diferentes dinámicas del mercado es más relevante que nunca.
El comportamiento del del índice MSCI Emerging Markets en 2021, que anotó un descenso general del -2.5%, fue significativamente peor que el del índice MSCI World, que subió un 21.8%. Se trata de la mayor brecha de rentabilidad negativa con respecto a los mercados desarrollados desde 2013, el año del “taper tantrum”. Anteriormente, no se había visto una brecha de rentabilidad de esta magnitud desde 1997 y 1998, en los que se produjeron, respectivamente, la crisis asiática y la crisis financiera rusa.
Los mercados emergentes se encuentran en una mejor posición en comparación con 2013, cuando la Reserva Federal de Estados Unidos comenzó a reducir su programa de flexibilización cuantitativa tras la crisis financiera mundial. Gran parte de la debilidad de los mercados emergentes este año, como ilustramos a continuación, está relacionada con China y con su campaña de regulación, y no es simplemente una respuesta al aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses.
Pero, aun así, la fortaleza del dólar estadounidense ha sido negativa para las acciones y las divisas de los mercados emergentes. Y la relación inversa en el rendimiento relativo de los mercados emergentes y los mercados desarrollados con el dólar estadounidense está bien documentada. El gráfico siguiente lo demuestra.
Dentro del Índice MSCI Emerging Markets hubo una gran dispersión en los retornos de los países en 2021. La República Checa obtuvo una ganancia del 55,0%, mientras que Turquía bajó un -28,4% en dólares. La República Checa es, por supuesto, un mercado muy pequeño en el índice, pero los Emiratos Árabes Unidos (+50,2%) y Arabia Saudí (+37,9%) también generaron fuertes rentabilidades.
Esta gran dispersión en los retornos de los países no es inusual, como ilustra este gráfico.
Aunque el índice general bajó un -2,5%, la rentabilidad media de los países fue del 7,5%, lo que supone una diferencia del 10%. El principal responsable de esto es China, que representaba cerca del 40% del índice a principios de año, y que cayó un -21,7%. Corea del Sur, con un peso en el índice del 13,5% a principios de 2021, bajó un -8,4%. Brasil, con un peso en el índice del 5% al inicio de 2021, bajó un -17,4%. El resto de los mercados que terminaron en territorio negativo tenían un peso combinado de sólo el 5%.
De los 25 mercados del índice, 15 de ellos obtuvieron retornos positivos. De hecho, siete de ellos, que representan en conjunto el 36% del índice, obtuvieron ganancias superiores al 20% en dólares.
Se trata de un gran cambio si se compara con el año 2020, en el que el MSCI Emerging Markets obtuvo una rentabilidad del 18,3% y una rentabilidad superior a la de las acciones mundiales. Y en medio de una rentabilidad tan fuerte en 2020, sólo siete de los 27 mercados del índice obtuvieron rentabilidades positivas.
De las tres regiones, Asia Emergente y América Latina registraron rentabilidades negativas de alrededor del -5% y el -8% respectivamente. En América Latina, sólo México terminó en territorio positivo.
Por el contrario, Europa Emergente, con un mayor peso del sector energético y sectores cíclicos, obtuvo una rentabilidad del 18%. Dentro de la región, todos los mercados, excepto Turquía, avanzaron, lo que supone un cambio de tendencia con respecto a 2020, cuando todos los mercados emergentes europeos bajaron.
Los mercados emergentes de Asia registraron una rentabilidad negativa en el año natural, tras dos años de ganancias.
En medio de la fuerte recuperación de los precios mundiales de la energía en 2021, quizás no sea una sorpresa ver que la energía fue el sector más rentable, con una rentabilidad de casi el 22%. Los servicios públicos (13,2%) y las tecnologías de la información (10,4%) también obtuvieron ganancias de dos dígitos en dólares estadounidenses, y los sectores industrial (8,6%) y financiero (8,6%) no se quedaron atrás.
En el otro extremo de la escala, los sectores de consumo discrecional, inmobiliario y sanitario cayeron un -20% o más. Los servicios de comunicación cayeron un -9%, seguidos de los productos básicos de consumo, con un -5%.
El comportamiento sectorial en 2021 también pone de relieve la rentabilidad superior del factor “valor”, que revisamos a continuación, con la energía, el sector financiero y el industrial a la cabeza.
Al igual que con el comportamiento por países, la rentabilidad por sectores también ha experimentado una dispersión razonable en la rentabilidad por año natural, como se muestra a continuación. Por supuesto, ha habido cambios en la categorización de los sectores y en la clasificación de las acciones en varias ocasiones durante los últimos 20 años, pero el argumento sigue siendo válido.
Con más de 1.400 valores en el índice MSCI Emerging Markets, el rango de rentabilidades fue sorprendentemente amplio. La mayor rentabilidad correspondió al minorista surcoreano F&F Co, que subió un 409%. En el otro extremo de la escala, fuertemente afectado por el cambio regulatorio, se encontraba el grupo chino TAL Education, que bajó un 94,5%.
Este amplio rango de rentabilidades a nivel de valores no es inusual. Incluso después de eliminar los casos excepcionales, la dispersión ha sido amplia históricamente, como ilustra el siguiente gráfico. 2021 podría considerarse un año típico en un contexto histórico.
A nivel mundial, el estilo Value sólo superó modestamente al Growth en 2021. El índice MSCI World Value obtuvo una rentabilidad del 21,9%, mientras que el índice MSCI World Growth subió un 21,2% en dólares.
Sin embargo, el comportamiento de los estilos fue más divergente en los mercados emergentes. El MSCI EM Value Index obtuvo una rentabilidad positiva del 4,5%, mientras que el MSCI EM Growth Index bajó un 8,2%.
Observar el comportamiento de los índices por estilos tiene sus inconvenientes, dados los problemas de categorización y los valores que potencialmente se mueven de cesta. Pero si lo vemos desde otra perspectiva, la rentabilidad de los gestores de fondos activos, aparecen tendencias similares.
Los datos de Copley Fund Research muestran que los gestores de fondos que invierten con un enfoque Value generaron las mayores rentabilidades a lo largo del año. Por el contrario, los gestores con un estilo Growth agresivo obtuvieron un rendimiento inferior.
Mientras que los valores de los mercados emergentes de gran capitalización tuvieron un año difícil en 2021, el resultado fue muy diferente para los valores emergentes más pequeños.
El índice MSCI Emerging Market Large Cap bajó un -3,8%, con un comportamiento similar al del índice principal MSCI Emerging Markets.
En cambio, el índice MSCI Emerging Markets Small Cap registró una sólida rentabilidad del 19,3%. ¿A qué se debe esta gran diferencia? La rentabilidad del índice de pequeña capitalización se vio impulsada por el buen comportamiento de la India y Taiwán, que, junto con Corea del Sur, son los mayores países del índice. China terminó en territorio negativo, pero su participación en el índice general es menor y, por lo tanto, su peso es menor.
Es importante subrayar que los resultados pasados no son una guía para los resultados futuros. Y esto es especialmente importante en los mercados emergentes, donde el índice ha experimentado cambios significativos en términos de países, sectores y valores durante los últimos 30 años.
Este análisis es útil para destacar la complejidad de la inversión en los mercados emergentes. El dato de rentabilidad agregado a menudo oculta lo que es una gama de países con economías en diferentes etapas del ciclo económico, con diferentes estructuras económicas y diferentes composiciones del mercado de valores.
A lo largo de los últimos 20 años, la diversidad de los mercados emergentes ha dado lugar sistemáticamente a una elevada rentabilidad transversal, tanto a nivel de países como de valores. Este sigue siendo el caso y, como hemos destacado anteriormente, crea potencialmente oportunidades para que los gestores activos en los mercados emergentes añadan valor mediante la asignación a países y la selección de valores.
