¿Deben preocuparse por la inflación los inversores de bonos asiáticos en dólares?

Una palabra que siempre hará que los inversores de bonos entren en pánico es “inflación”. Obviamente, con cualquier activo de renta fija, si el valor del dinero disminuye, también lo hará el valor actual de los flujos de caja futuros a largo plazo. A esto se suma el temor siempre presente de que los bancos centrales endurezcan agresivamente sus políticas para contener la inflación, elevando los tipos de interés de referencia y creando un golpe inmediato en el valor relativo del precio de los bonos.

Desde mediados de 2020, estos temores inflacionistas han cobrado rápidamente fuerza en todo el mundo. La combinación de una política monetaria extremadamente flexible por parte de la mayoría de los principales bancos centrales del mundo, una reducción de la producción mundial inducida por un virus durante gran parte de los últimos 12 meses y las expectativas de un rápido repunte de la demanda de consumo mundial a medida que los países salgan de sus bloqueos han creado un entorno perfecto para que los precios suban. Si a esto le añadimos una Reserva Federal de EE.UU. que ha adoptado claramente una postura favorable a alentar un repunte de la inflación, en lugar de temerlo, implica que no es probable que la presión inflacionista desaparezca pronto.

Como resultado, los precios de las materias primas a nivel mundial se están disparando. En Estados Unidos, los precios del acero se negocian actualmente al triple de su media histórica a largo plazo. (Fuente: CNN) Los precios del cobre en la Bolsa de Metales de Londres han aumentado un 30% desde el comienzo de 2021, superando los 10.000 dólares/tonelada por primera vez en 10 años, y los precios mundiales de los alimentos están subiendo, y el índice CRB Alimentos también se ha revalorizado un 42% este año. (Fuente: Bloomberg) Incluso el petróleo, un sector que debería verse afectado negativamente por las restricciones de viaje inducidas por el COVID, ha vuelto a sus niveles de 2019. (Fuente: Bloomberg) Todo esto supone una seria preocupación para los mercados globales de renta fija.

En Asia, los precios de los bonos con grado de inversión (IG) se han mantenido generalmente firmes frente a este riesgo masivo. El índice Markit Iboxx ADBI (que tiene un 85% de bonos IG) ha caído un -1,1% desde el comienzo del año, pero eso solo hace que el índice vuelva a situarse en el nivel en el que cotizaba el pasado noviembre. (Fuente: Bloomberg) Por el momento, las reconfortantes palabras del gobernador de la Fed, Powell, sobre una política monetaria laxa y sostenida han apoyado claramente la demanda de bonos asiáticos con grado de inversión en dólares. Sin embargo, hay que preguntarse cuánto puede durar esto.

Para los inversores de renta fija hay dos maneras de evitar los estragos de la inflación. Una es reducir la duración, por lo que cualquier subida futura de los tipos de interés tendría un impacto mucho menor en los precios y, en segundo lugar, moverse hacia crédito de mayor rendimiento, que es menos sensible a los rendimientos libres de riesgo y potencialmente pueden incluso beneficiarse de la subida de los precios si sus negocios están expuestos a las materias primas. Parece que el mercado de bonos de alto rendimiento de Asia está especialmente adaptado a este entorno. Con un vencimiento medio de 3,5 años, es el mercado de bonos de menor duración del mundo. (Fuente: Barclays Bloomberg Indices) Mientras tanto, los rendimientos medios de los bonos con calificación B y BB en Asia cotizan con una prima constante respecto a otros mercados desarrollados. En comparación con Estados Unidos, la prima de los bonos asiáticos de alto rendimiento (HY) ha aumentado en el último año. (Fuente: HSBC)  

En China, los costes de construcción de los proyectos inmobiliarios ascienden a una media de 3.500-4.000 RMB/m², de los cuales los materiales de construcción sólo representan aproximadamente el 55-60%. (Fuente: investigación de JKC basada en varias empresas) Incluso dentro de estas materias primas, una gran proporción corresponde al cemento, que no ha experimentado el mismo grado de apreciación de precios en China este año en comparación con otras materias primas industriales. Dado que el precio medio de venta de los inmuebles en todo el país supera los 10.000 RMB/m2, el precio del suelo sigue siendo el principal coste y, por tanto, el que más contribuye a los márgenes de los promotores. (Fuente: Oficina Nacional de Estadística de China) En otras palabras, sigue siendo la política gubernamental de precios máximos (tanto en términos de venta de suelo como de precios de productos acabados) la que dicta en gran medida la salud financiera de las empresas inmobiliarias. Como hemos visto en los últimos años, el Gobierno chino ha sido extremadamente proactivo en la política inmobiliaria, pero el motivo principal ha sido mantener la estabilidad en el sector y, críticamente, obligar a los promotores a fortalecer sus balances. Sobre esta base, creemos que incluso si los precios de las materias primas empezaran a presionar la viabilidad del sector, esperaríamos una rápida respuesta política, ya sea relajando los topes de precios de las propiedades o, más probablemente, obligando a los productores de materias primas a mantener una oferta adecuada y a un precio justo. También vale la pena recordar que, a diferencia de la mayoría de las principales economías del mundo, China ha seguido manteniendo una política monetaria estricta durante los últimos 12 meses, lo que indica que se adelantan al riesgo de aumento de la inflación.

En resumen, creemos que la inflación es una preocupación para los inversores de bonos asiáticos en dólares, ya que los precios de las materias primas han alcanzado un nivel en el que la intervención de la política de tipos de interés en dólares es sólo cuestión de tiempo. No obstante, las características del mercado asiático de deuda high yield, con su baja duración y su elevado carry, ofrecen una forma de mantener exposición a los activos de renta fija, especialmente si uno se sitúa en el extremo corto de la curva de vencimientos.