Los mercados al final siempre regresan a los fundamentales

La magnitud de la caída registrada por el mercado desde comienzos de 2016 podría sorprender debido a la ausencia total de catalizadores y noticias que puedan explicar que resurja la aversión al riesgo entre los inversores. Es cierto que el entorno económico global parece haberse deteriorado, pero solo de forma marginal. El importante deterioro registrado en el sentimiento de mercado se debe más a la conjunción de tres riesgos que fueron claramente identificados en 2015:

– El temor de que China podría exportar el riesgo deflacionario al devaluar significativamente el Renminbi. Los mercados reaccionaron fuertemente a principios de año debido a la presión a la baja en la divisa china. Y, sin embargo, China había explicado claramente su nueva política de tipos de cambio en diciembre.Para evitar que su moneda se viera alcanzada por la apreciación del dólar, el banco tomó medidas para estabilizar el Renminbi frente a una cesta de divisas y no solo frente al dólar. Esto fue en respuesta a la apreciación del 25% registrada por el Renminbi en los últimos cinco años, en parte debido a que estaba muy anclado al dólar americano. Desde entonces, Pekín ha conseguido calmar a los mercados de divisas mediante intervenciones masivas y medidas técnicas encaminadas a prevenir la especulación en el mercado de divisas offshore. En nuestra opinión, es impensable que después de definir una nueva estrategia en diciembre Pekín pudiera haber cambiado sus directrices tan rápidamente. Por tanto, creemos que la reacción del mercado fue exagerada, aunque tiene una explicación: la transición económica que está experimentando China es un complejo proceso que hace que el país se vuelva vulnerable. Si a esto le añadimos unos datos que son poco creíbles y una débil comunicación gubernamental no es de extrañar que existan valoraciones contrapuestas de la situación. No obstante, las últimas medidas para estabilizar la situación y la reiteración por parte del gobierno de su política de tipos de cambio deberían llevar a que los inversores moderen sus preocupaciones sobre China.

– ¿Constituye la caída en el precio del petróleo un presagio de una recesión global o crisis financiera? El barril de Texas ha caído un 70% en tan solo 18 meses. Sin embargo, existen varios ejemplos de situaciones similares en las últimas décadas, durante la crisis financiera de 2008, el shock vivido en 1986 y la crisis emergente de 1998. A mediados de 2008 los precios del petróleo se desplomaron, un año después de la erupción de la crisis subprime, o lo que es lo mismo, lo hizo con el mismo tipo de desfase que el PIB mundial (los precios luego repuntaron en línea con la recuperación en el PIB). Sin embargo, hoy en día estamos en el medio de una ralentización en el crecimiento mundial y no en una etapa de fuerte disrupción económica.Por su parte, en 1986 los precios cayeron debido a un exceso en la oferta debido a una dura competencia entre los países productores y la economía global salió beneficiada. Durante la crisis de 1998 los precios cayeron debido a la disminución de la demanda procedente de las economías emergentes, pero ayudó a los países desarrollados a capear la tormenta sin que se produjese ningún impacto en el crecimiento.Por tanto, debemos ser cautos a la hora de interpretar los movimientos actuales en los precios.
Desde nuestro punto de vista, la caída en los precios se debe a un exceso de oferta (como ocurrió en 1986) y al riesgo de una menor demanda por parte de los países emergentes (como en 1998). Hoy en día los menores precios del petróleo tendrán un impacto positivo menor en los países desarrollados debido al aumento de la producción norteamericana.Asimismo, el impacto negativo será mayor dado que los países productores tienen ahora un papel más destacado en la economía global.Sin embargo, hay que tener en cuenta que el recorte en las inversiones significa que los efectos negativos del menor precio del petróleo se expanden de forma más rápida en las economías que los efectos positivos. Por ejemplo,hasta ahora los hogares americanos han canalizado el mayor poder adquisitivo derivado de unos menores precios del petróleo hacia los ahorros. Las estadísticas nos dicen que suelen transcurrir 12 meses hasta que los hogares empiezan a gastar.En conjunto, el impacto positivo a nivel generalde unos precios del petróleo más bajos será menor que en etapas anteriores, pero la buena noticia es que hasta ahora hemos visto más las consecuencias negativas que las positivas y la situación debería invertirse.No obstante, hemos de estar atentos ante posibles impagos por parte de países y empresas así como ante accidentes financieros .Hasta ahora, los productores han sido muy rápidos reduciendo costes y la mayor parte de ellos podrán sobrevivir con un petróleo cotizando a 30 dólares.Aún así, tendrán que estar en una situación que les permita asegurar la financiación futura dado que las condiciones financieras se han vueltomás complicadaspara los productores.Veremos algunas situaciones de impago, pero no estamos ante un riesgo sistémico.

– El incipiente ciclo de endurecimiento monetario de la Fed sigue aún impulsando salidas de dinero de los mercados emergentes, dando lugar a unas condiciones financieras más complejas en países que se han endeudado ampliamente y de forma rápida en los últimos años. No obstante, la Fed no cambiará su política a menos que la economía global se deteriore o que las condiciones financieras pongan en peligro la recuperación en Estados Unidos. Esto no se ha producido hasta el momento.

En definitiva, el complicado entorno actual se deriva de estos tres riesgos que se retroalimentan entre sí y por ello pensamos que los mercados seguirán siendo volátiles mientras estos riesgos no muestren señales de desaparecer rápidamente. Sin embargo, vemos potencial de que se produzca un rebote del mercado. Existe una brecha significativa entre la situación económica real y el punto de vista extremadamente pesimista de los inversores. No obstante, los mercados siempre acaban volviendo a los fundamentales. Mientras tanto, aunque los inversores están buscando valoraciones en otros mercados, dado que el mercado no está siendo capaz de encontrar el precio adecuado para el petróleo (una variable financiera fundamental), cada vez es más probable que los precios se estabilicen este año tras las fuertes caídas registradas, incluso aunque la situación sigue siendo incierta. Y los bancos centrales se mantendrán alerta: el BCE ha prometido considerar una flexibilización mayor de la política monetaria en marzo y el Banco de Japón podría seguir pronto el mismo camino.

Benjamin Melman, director de asignación de activos y de deuda soberana en Edmond de Rothschild AM.