De la gran moderación a la gran recesión

En el último boletín económico del Banco de España hay un interesante trabajo centrado en la dinámica del PIB norteamericano. Su objetivo es valorar la naturaleza de las fluctuaciones del PIB, consideradas antes de la Crisis muy bajas desde una perspectiva histórica. Pero que, a su vez, muchos estudios posteriores han considerado como un escenario propicio para la acumulación de riesgos que fue el germen de la Crisis posterior. El Banco de España considera que, incluso tras la Gran Recesión, esta menor fluctuación (de nuevo desde una perspectiva histórica) tiene una naturaleza permanente. 

¿Por qué la baja variabilidad del producto en los diez años antes de la Crisis? Estas han sido las argumentaciones desde los economistas:

1.       Cambios en la estructura productiva, desde la mejor gestión de inventarios y suministros, el creciente peso del sector servicios y la mayor competencia internacional

2.       Mejor control, diseño y ejecución, de la política monetaria….mayor credibilidad de una Fed independiente

3.       La Globalización, incluyendo la ausencia de factores de riesgo internacionales en este periodo

¿Y después? La historia reciente ya la conocen. De hecho, la estamos escribiendo en estos momentos.

Para algunos la Gran Recesión fue la consecuencia de la acumulación de riesgos (apalancamiento) de la Gran Moderación. Una situación que hacía susceptibles a fuertes correcciones económicas originadas por la fluctuación del precio de los activos. Para otros, la Gran Moderación no ha finalizado sino que la Gran Recesión simplemente ha supuesto un paréntesis, violento y de elevada magnitud, pero al fin y al cabo temporal. El Trabajo publicado por el Banco de España parece inclinarse por esta valoración.

Quizás tenga razón. Pero, parte de los argumentos que dieron lugar a la Gran Recesión se repiten: elevado apalancamiento y precios altos de algunos activos financieros. Es el caso precisamente de los tipos de interés, cuando lo podría ser también la bolsa en un futuro no muy lejano. ¿Y los precios de la vivienda? Démosle tiempo, cuando la búsqueda de la rentabilidad en un contexto de tipos nulos puede llevar a muchos inversores (que no agentes económicos, como las familias) a buscar de nuevo activos alternativos a los financieros para invertir. Es más: de los tres factores que mencionaba al principio para explicar la Gran Moderación, sólo el primero podría ser válido en el futuro para argumentar su mantenimiento. El resto, como hemos visto en el caso del SNB y la acumulación de riesgos geopolíticos, sin duda ahora no ayudan mucho para esperar un periodo de calma en la evolución del producto.

¿Y el futuro? Claro, incierto. Pero esto ya lo saben ustedes.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.