La eficacia del BCE, a examen: los casos de España e Italia

En primer lugar, a la hora de abordar la eficacia de la flexibilización cuantitativa del BCE se puede argumentar que sin ella todo habría sido "mucho peor" y como muestra tenemos la respuesta de la renta fija a shocks como el de Grecia, que durante el segundo cuarto del año se ha asomado al precipicio con un "efecto contagio" bastante reducido.

Por otra parte, no debemos olvidar que este tipo de planes, que ahora son norma pero nunca lo han sido, se asientan en procesos de "ensayo-error", por lo que puede que el calibre inicial del QE haya sido demasiado "conservador", en palabras de Bank of America Merrill Lynch. La firma añade que quizá su eficacia dependa "realmente de su naturaleza abierta".

Es por ello, que estos expertos consideran que el programa de compras de deuda puede "manejar de manera creíble las expectativas de inflación, incluso si los precios están por debajo de la trayectoria esperada actualmente, siempre y cuando el BCE responda activamente a las perturbaciones" que alteran el trasfondo económico. Así, si ahora que las previsiones están bajo cuestión, la autoridad monetaria no reacciona "toda la credibilidad de esta herramienta se verá comprometida".

Y si algo parece claro actualmente es que el contexto externo es ahora mucho menos favorable que cuando el QE fue diseñado, por lo que hay razones de sobra para revisarlo. Es más, aunque no haya conseguido que los precios repunten, para la firma este plan tiene sentido, "simplemente porque también hace más manejable la baja inflación".

Aquí, explica el broker estadounidense, distinguen entre el tipo de interés natural (la tasa de política consistente con el crecimiento del PIB real igualando potencial y, por tanto, susceptible de ofrecer estabilidad de precios) y el sostenible (el coste de financiación al cual la deuda acumulada puede ser "reparado" sin forzar un crash en el desapalancamiento). El nivel de este último depende del crecimiento esperado del PIB nominal frente a la duración del compromiso financiero.

Así, la "frontera de los tipos de interés sostenibles" sería igual al crecimiento del PIB nominal previsto en los países sistémicos más cuestionados: España e Italia. Las estimaciones en ambos casos han mejorado ligeramente, pero, aún así, aunque parte de la mejora se limita solamente al tipo de interés sostenible, si nivel es ya significativamente menor que los rendimientos reales de la deuda soberana.

Sin embargo, estos analistas reconocen que el "margen de maniobra" de Italia es "relativamente pequeño" y cualquier rebaja en las perspectivas tanto de crecimiento, como de inflación, se traduciría en un aumento de su prima de riesgo y, por ende, de las yields de sus bonos. En este sentido, destacan que la república transalpina puede mantener aún una política fiscal más arriesgada sobre la base de un "BCE creíble y super acomodaticio".

España, por su parte, está en "una posición mucho mejor". Ahora bien, en este caso la cuestión no es tanto la "sostenibilidad de las finanzas públicas, sino más bien la elevada deuda privada". A pesar del impresionante descenso de los tipos de los préstamos en el último año y medio, todo parece apuntar a que estos han dejado de caer (en el caso de Italia ya suben) apuntando a cierto desvanecimiento del "efecto QE", que habría que atajar.