Aprender del pasado

De forma recurrente los economistas hablamos del futuro como algo incierto. Bien, siempre lo es de una u otra forma. Pero, ahora, lo relacionamos con la propia incertidumbre creada tanto por los elevados niveles de deuda pública como también por las medidas extremas expansivas aplicadas en política monetaria desde el inicio de la Crisis. Terreno no conocido, decimos al referirnos expresamente a la política monetaria no convencional. Y realmente lo es. Pero, también es cierto, siempre podemos obtener algunas respuestas si planteamos las preguntas adecuadas.

De forma indirecta las economías y mercados emergentes se beneficiaron de la política monetaria expansiva a la que me refería antes. Sin embargo, fueron también los primeros afectados (de forma negativa) ante el debate de su retirada. Primero con el Taper y ahora con la posibilidad de que se inicie también en Estados Unidos la subida de los tipos de interés. Ventas de deuda, caída de sus bolsas y especialmente la depreciación de sus monedas… ¿podrían haber evitado todo esto? Creo recordar que fue precisamente un alto cargo del Banco Central de China el que argumentó cuatro años atrás por el potencial de inestabilidad sobre los mercados emergentes derivado de estas medidas de política monetaria desde los países desarrollados. Las autoridades brasileñas hablaban en aquel momento de Guerra de divisas, debatiendo si establecer controles de cambio (merecidos, de acuerdo con el FMI) para contrarrestar la subida de sus monedas. Ahora el real brasileño y en mayor o menor medida las monedas de países en desarrollo se deprecian con fuerza.

¿Qué a dónde quiero llegar con todo lo anterior? Simplemente pretendo anticipar el futuro, precisamente en el caso de las economías y mercados desarrollados, cuando las medidas monetarias extremas comiencen a retirarse. Ya sé que me dirán que la inestabilidad actual de los mercados y economías en desarrollo se ve acentuada por los excesos pasados y ajustes pendientes. En el caso concreto de China hablamos del exceso de deuda privada y la sobrecapacidad, especialmente en el sector manufacturero. Pero, ¿no se están generando excesos y hay reformas pendientes en las economías desarrolladas? También me opondrán que, los bancos centrales de países desarrollados, seguirán apuntalando la estabilidad financiera. Nadie quiebra si tiene al banco central a su lado y deuda en moneda local. ¿Con carácter indefinido?.

Hace unas semanas el FMI publicaba una breve nota analizando cuál era la estrategia adecuada para las autoridades emergentes ante el escenario actual: establecer controles de cambios o aplicar medidas macroprudenciales. La conclusión era clara: la aplicación conjunta de ambas medidas serviría para evitar excesos de deuda (crédito como contrapartida) y favorecer el ahorro privado al mismo tiempo que aumentar el valor de los activos a nivel interno como un todo. Pero, naturalmente, las medidas macroprudenciales tienen efectos positivos cuanto antes se apliquen mientras los controles de cambios se pueden plantear para mitigar los riesgos posteriores. Es cierto que estas últimas medidas se pueden aplicar para limitar la caída de las monedas, algo que en las economías desarrolladas puede ser un riesgo menor. Pero también podría darse en un futuro. Puesto que, ¿de verdad piensan que las inversiones financieras de los últimos dos años no pueden revertirse? Confunden entonces las inversiones de cartera con las directas, pese a que ambas son en teoría de medio y largo plazo.

La depreciación de la moneda no solo reduce el poder de compra si no que acompañada de salida de capitales externos (algo que vemos en estos momentos en muchas economías en desarrollo) tienen un efecto claro contractivo desde el punto de vista financiero. Los bancos centrales se enfrentan en esta situación ante la aparente contradicción de intervenir reduciendo la base monetaria (y acentuando la restricción financiera a la que me refería antes) o dejar que la moneda se deprecie favoreciendo el deterioro de las perspectivas a medio plazo e incertidumbre sobre la inflación. No es una situación fácil.
Por otro lado, los excesos derivados de la prolongación de unas medidas demasiado expansivas durante demasiado tiempo pueden combatirse con medidas macroprudenciales. Lamentablemente, las burbujas se conocen mientras estallan. Antes son excesos que tampoco son fáciles de detectar a priori. Especialmente en un contexto de crecimiento moderado. O de una recuperación económica amenazada.

José Luis Martínez Campuzano.