Siempre hay resquicios

Hace muchos años, incluso antes de la Crisis, me lo confirmaron: el Tratado Europeo ofrece mucho margen de maniobra para actuar. Naturalmente, no anticipaba todo lo que hemos vivido en los últimos años. La flexibilidad de la Norma ha sido clave para que las autoridades políticas se hayan enfrentado a los rescates financieros, al incumplimiento del PEC y ahora incluso se esté discutiendo (de forma no oficial, naturalmente) incluso flexibilizar las condiciones de asistencia a algunos países. Esto último, años atrás, hubiera sido una reestructuración de la deuda. Ahora simplemente se habla de una mejora en las condiciones financieras.

Pero, ¿y la flexibilidad del BCE en su diseño y gestión de la política monetaria? Sin duda, hay un antes y un después en la gestión de la Crisis por el BCE con el anuncio del OMT. Al final, un instrumento nunca utilizado pero que sirvió para solventar cualquier duda sobre la supervivencia del Euro. Llamémoslo en aquel momento un instrumentos enfocado en lograr la estabilidad financiera que, sin embargo, fue desde el principio puesto en cuestión en algunos países (no confundir con sus gobiernos) y por algunos económistas. De ahí la petición al Tribunal Constitucional alemán para que valorara la legalidad de este instrumento y de ahí también que fuera finalmente el Tribunal de Justicia Europeo el que tratara de encajarlo en el Tratado Europeo que soporta al Euro. Ayer conocimos que, a falta de conocer la sentencia en detalle, es más que probable que el OMT entre dentro de la flexibilidad que otorgan las normas europeas. En general. Y, de forma indirecta, también lo podría ser el QE que debe decidir el ECB la semana próxima.

¿Condiciones? Ya las habrán podido escuchar ayer: intervención que no distorsione al mercado (no en primario), proporcionada al momento, temporal y bien enfocada, mejor explicada. Naturalmente, no debe ser interpretada como una financiación encubierta de los países. Naturalmente, que no ponga en cuestión la solvencia de la Institución. Al final, son condiciones más que obvias para un instrumento de este tipo, sea el OMT o el QE. Aunque, lo que realmente supone un espaldarazo a la gestión del ECB al anunciar el OMT es la valoración de que al BCE debe dársele margen de actuación en política monetaria, valorando su mayor experiencia y conocimiento.

¿Y ahora qué? Pues ahora cabe considerar que, finalmente, el ECB anuncie el tan demandado (por el mercado) QE incluso ya en la reunión de la próxima semana. ¿Puede haber oposición política a que se anuncie? El Ministro de finanzas alemán, hoy en reunión con Draghi y Merkel, ha afirmado que la decisión sobre el OMT trae claridad al Proceso y que refuerza la posición de su Gobierno. Recuerden que el Gobierno alemán nunca ha cuestionado de forma explícita la ilegalidad de la medida. Pero la demanda al Tribunal de Justiicia Europeo vino del Tribunal Constitucional Alemán, que aún debe dar el visto bueno a la decisión del Europeo una vez se conozca de forma definitiva. Nosotros esperamos que a mediados del año tendremos la decisión final en legislación europea y a final de año conoceremos probablemente la respuesta alemana que valorará su constitucionalidad.

¿Les parece muy complicado? Lo es. En Europa, pese a la flexibilidad, siempre va todo muy lento.

De hecho, no sería extraño que una vez anunciado un QE la semana próxima se dejen buena parte de los detalles en el aire. De hecho, detalles muchos de ellos sobre los que ayer mismo también se decantó el Abogado del Tribunal de Justicia Europeo.

En definitiva:

– ¿Reestructuración de la deuda? Intentará recuperar el total invertido, pero a priori no tendría por qué oponerse a una reestructuración del emisor.

– En caso de ser obligado a reestructurar el papel comprado, esto (considerando siempre el OMT) no significará una financiación prohibida del país en cuestión.

– La compra de deuda con bajo rating, bajo las condiciones fijadas al Programa, no suponen ir en contra de la prohibición de la financiación monetaria.

– La selección de deuda de unos países frente a otros es simplemente un remedio a una situación en que el canal de transmisión de la política monetaria no funciona.- *       La efectividad de un programa de compra de deuda como es el OMT no debe estar condicionada a la existencia de límites totales de compra, aunque estos sí existan a nivel interno, lo que no debe ser valorado como desproporcionado si la situación lo requiere.

Todo lo anterior entra dentro de la propia definición que dio el Presidente Draghi ayer del BCE, en una entrevista a un periódico alemán: un banco que debe valorar la situación del conjunto.  Pero, con todo, no será fácil alcanzar un acuerdo. Y una vez fijado el QE, como decía antes, probablemente se dejarán flecos a resolver. Espero que a corto plazo.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España