Por lo que vemos, este es un año en el que ha regresado la volatilidad. ¿La renta variable está aún para quedarse o hay que ir limando exposición? La volatilidad simplemente se está normalizado, ha pasado de muy baja el año 2017 a normal en los meses que llevamos de 2018. Esperamos que 2018 sea un año de volatilidad normal, no alta. Esperamos que se normalice en 2018 dada la relación que existe entre tasa de inflación y volatilidad. El año 2017 fue el año en el que las tasas de inflación de los países desarrollados subieron fuertemente. Pasó de 0,8% en 2016 a 1,7% en 2017. Esta fuerte subida de la inflación provocó que los tipos de interés reales se volvieran mucho más negativos en 2017, y que una parte de las renovaciones de depósitos o de emisiones de renta fija se invirtieran en renta variable. Ello genero un flujo continuado de fondos a renta variable que es el responsable último de la baja volatilidad. En este año 2018 la situación es distinta, la inflación en el mundo desarrollado subirá sólo de un 1,7% aun 1,9%, según previsiones del Fondo Monetario Internacional, con lo cual este efecto será mucho menor, y la volatilidad debería volver a sus niveles habituales. No esperamos que en el año 2018 exista una alta volatilidad, dado que las condiciones objetivas de un crecimiento económico no sólo elevado sino acelerándose; de unos resultados empresariales que están registrando un fuerte crecimiento y batiendo a las expectativas; y de unas valoraciones bursátiles aún bajas, no son un entorno propicio a una elevada volatilidad. En Estados Unidos está sentando muy mal la amenaza proteccionista. ¿Lo veo como el principal desafío para los mercados? ¿De qué manera puede terminar afectando? El proteccionismo siempre ha estado ahí, en mayor o menor medida y de forma más o menos sutil. La propia Unión Europea adoptó medidas proteccionistas hacia el acero hace unos pocos meses. Las empresas suelen adaptarse bien a entornos proteccionistas moderados, como el actual, no así si fueran extremos, pero no estamos en esta situación. Dentro de Wall Street, ¿qué visión tienen para los principales índices? Es el único mercado bursátil que cotiza a unos precios adecuados. Los demás mercados mundiales están genéricamente baratos. Más que preocuparnos por los mercados norteamericanos, entendemos que simplemente van por delante y están anticipando lo que los demás mercados bursátiles van a hacer. La preocupación la hubiéramos tenido si la reforma fiscal en Estados Unidos, que implica unos fuertes aumentos de los beneficios netos, no se hubiera finalmente producido, dado que los mercados norteamericanos la habían llegado a cotizar durante el año 2017. Su aprobación ha permitido que los mercados norteamericanos hayan evolucionado desde caros a correctamente valorados. Además, se espera que la Reserva Federal siga su hoja de ruta con respecto a la subida de los tipos de interés. ¿Cómo pesará esto en los mercados? La subida de tipos en Estados Unidos está más que descontada. Por Regla de Taylor, que constituye uno de los principales indicadores para la Reserva Federal, los tipos de interés a corto plazo podrían subir hasta alcanzar el 4%. No es previsible que alcancen ese nivel en los próximos años, pero sí que vayan subiendo paulatinamente. Esperamos cuatro subidas de tipos de interés en EEUU durante 2018. Por una parte la Reserva Federal ha dado ya por finalizada su política monetaria de Forward Guidance, que implica el mantenimiento de tipos de interés mucho más bajos de lo estrictamente necesarios, si bien no por ello ha planteado una normalización de tipos rápida sino lenta. En Europa llevamos un ritmo diferente pero… ¿son positivos respecto a la renta variable europea? La política monetaria del BCE replica el Forward Guidance que aplicó anteriormente la FED. Ello implica que, aunque técnicamente y dado el nivel de la inflación en la zona euro, podría ya subir los tipos de interés no esperamos que lo haga en los próximos meses. La ventana temporal dentro de la cual podremos ver la primera subida de tipos en la zona euro va desde diciembre de 2018 a septiembre de 2019. Prevemos que será el inicio de una senda alcista de tipos en la Zona Euro, que se intensificará con la nueva presidencia del BCE que se iniciará en el cuarto trimestre de 2019. La renta variable de la zona euro está muy barata, las empresas cotizan con grandes descuentos de valoración. Prevemos una subida en 2018, que podría repetirse también en los años 2019 y 2020, en función de la magnitud que estas puedan tener. No creo que ni por final de ciclo económico, ni por que las cotizaciones superen a las valoraciones fundamentales, las bolsas de la zona euro puedan entrar en riesgo durante los próximos dos años. En cuanto a España… ¿Qué perspectivas tienen para el Ibex 35? La bolsa española acabó el año pasado subiendo igual que la bolsa europea, alrededor de un 7,5%, cuando en realidad debería haber tenido una subida de una magnitud superior. Las dos razones fundamentales son el hecho de que en el Ibex-35 el descuento fundamental es superior al del Stoxx-600 europeo, y que el excelente comportamiento de las bolsas latinoamericanas en 2017 debían haber conducido al Ibex-35, de largo el índice europeo más dependiente de Latinoamérica, a subidas superiores. Esta era la situación hasta finales de agosto del 2017, con la bolsa española subiendo lo que subía la bolsa europea más un 6,5% más, y se truncó en el último trimestre. La explicación del fenómeno, que contrastamos con inversores internacionales, radicó en el hecho del efecto de la cuestión catalana. Para este año 2018 prevemos que el Ibex-35 suba más que la bolsa europea, dado que se mantienen los motivos que lo justifican, ya comentados. Respecto al efecto del que podríamos denominar “tapón CAT” que actuó el año pasado, pensamos que este año pueda desaparecer. No se trata de que la cuestión de fondo se resuelva a corto plazo, ni mucho menos, sino que el centro de interés del inversor internacional va a cambiar, dado que cuando una situación se cronifica, al final el inversor la va olvidando y se va centrando en los beneficios empresariales, que justifican cotizaciones superiores. ¿Cómo ven al sector bancario español teniendo en cuenta que a medida que avanza el calendario el BCE va recortando los estímulos monetarios con una mayor proximidad, aunque el consenso no lo espera hasta finales de 2019, de la subida de tipos? El sector bancario español no ha acabado aún su consolidación ni su limpieza de balances, dado lo cual consideramos que es muy pronto aún para invertir en el mismo. Esto también repercute a la relación euro-dólar. ¿Cómo ven al par? La correcta valoración por Paridad del Poder Adquisitivo del dólar/euros está alrededor del nivel 1,16. Dado que el dólar está cotizando actualmente más barato estamos aumentando nuestras posiciones en dólares. De todas formas nuestro objetivo no es sólo que vaya a niveles de 1,16, sino que los rompa, y que, se sitúe en niveles inferiores, pudiendo incluso acercarse a la paridad 1:1, durante un largo período de tiempo. En la última década el dólar ha cotizado mucho tiempo por debajo de su correcto valor contra el euro, lo cual nos sitúa en que durante un período largo de tiempo la zona euro ha estado perjudicada en detrimento de la zona dólar. En este tipo de situaciones históricamente ocurren compensaciones, para que no sea siempre una zona la perjudicada en detrimiento de otra, y deberíamos situarnos en un largo período de dólar caro, es decir por debajo del nivel 1,16. ¿Qué sectores y acciones tienen en el radar en este entorno? Hace unos años compramos muchas empresas de los sectores cíclicos avanzados, que han tenido ya un gran recorrido, y en cambio en la actualidad todas las compras que estamos efectuando son bien en sectores cíclicos rezagados, bien directamente en sectores defensivos. Creemos que durante 2018 ocurrirá una rotación de sectores.
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