1.MULTIACTIVOS PARA BRASIL No esperamos que la reciente agitación política de Brasil afecte a nuestro posicionamiento de multi-activos. Tenemos una posición sobreponderada en valores de mercados emergentes como parte de nuestra cartera de renta variable equilibrada Aunque el desplome de las acciones brasileñas daña esta posición a corto plazo, no creemos que los acontecimientos de Brasil afecten de forma significativa a la perspectiva a medio plazo de los mercados emergentes. Aunque la economía brasileña ha empezado a recuperarse de una profunda recesión, la fuerte rentabilidad de este año en la renta variable de ME probablemente se debe más a un cambio cíclico más amplio en los ME, a la estabilidad en el dólar estadounidense y en los precios de las materias primas y a la recuperación de la fabricación global y el gasto de capital de las empresas. Con respecto a Brasil concretamente, creemos que las recientes noticas políticas representan una incertidumbre con implicaciones fundamentales a medio plazo; en cualquier caso, una revisión a la baja moderada en las ya modestas perspectivas de crecimiento de Brasil no afectará demasiado a nuestras expectativas generales para la expansión económica o los beneficios corporativos de los ME. Las posiciones de los inversores internacionales en Brasil probablemente se quedarán por debajo de los niveles necesarios para que el contagio se extienda a los mercados relacionados o a los activos de riesgo de forma generalizada. 2.GLOBAL FIXED INCOME, CURRENCY & COMMODITIES Riesgo clave Hasta el miércoles de la semana pasada, el rally en los activos brasileños estaba subrayado por el hecho de que la probable aprobación de reformas en los próximos meses aportaría sostenibilidad a las cuentas fiscales y abriría espacio para una agresiva expansión de la política monetaria (que mejoraría la perspectiva de crecimiento). Está claro que la agenda de reformas (especialmente la reforma de la Seguridad Social que se esperaba que se aprobase este mes) ha pasado a segundo plano. Sin reformas, las cuentas fiscales entran de nuevo en un camino insostenible y, con el tiempo, se producirán más rebajas de la calificación crediticia. Además, el aumento de la prima de riesgo y de la depreciación de la divisa elevaría la presión sobre la expectativa de inflación, poniendo en peligro la expansión monetaria en curso. Es cierto que los índices de confianza, que se estaban recuperando a principios de este año, caerán otra vez en las próximas lecturas y por lo tanto, la debilidad en la economía seguirá siendo un factor clave para evitar presiones inflacionarias. Pero el balance entre estas fuerzas (depreciación de la divisa y brecha de producción) todavía no está claro, y por lo menos provocará una moderación en el ritmo del ciclo de expansión. 3.REACCIÓN DEL MERCADO Y RESPUESTA DEL GOBIERNO: Teniendo en cuenta que el mercado estaba posicionado para la aprobación de reformas y para más de 300pbs de relajación monetaria todavía este año, las noticias de la semana pasada cayeron sobre los activos brasileños como una bomba. Los swaps de impago de crédito a 5 años brasileños se ampliaron en torno a 70pbs, la renta variable local se desplomó cerca de un 9%, y el tipo fijo local se amplió en torno a 170pbs (aunque apenas cotizó porque alcanzó el límite máximo para los tipos impuesto por el sistema local de compensación). La divisa local (BRL) se depreció inicialmente un 9% frente al USD (también el límite máximo impuesto por el sistema de compensación local para el día), pero la presión se redujo algo, hasta el 7%, tras la firme intervención del Banco Central de Brasil sobre la divisa (BCB). De hecho, el BCB vendió 4.000 millones de dólares para calmar los mercados en una serie de subastas de swap a lo largo del día. El Tesoro Nacional canceló la emisión de bonos soberanos en el mercado local para evitar más presión sobre los tipos locales, pero no anunció recompras de bonos. 4.EMERGING MARKETS La violenta reacción del mercado refleja el riesgo de que las importantes reformas estructurales patrocinadas por Temer y que actualmente está estudiando el congreso estén en peligro si el caso sigue adelante y debilita al presidente. Un escándalo así también podría hacer descarrilar el programa del banco central de recortes de tipos regulares, que están vinculados a la mejora de los fundamentales y las perspectivas de reforma. Por último, el fuerte rebote de Brasil desde los mínimos de 2016 ha atraído importantes flujos de capital, lo que indica la presencia de exposición especulativa al mercado que probablemente huirá al primer signo de debilidad. Como inversores con un horizonte de inversión a largo plazo, centrados en compañías que creemos que pueden tener rentabilidad a lo largo del tiempo, no nos inclinamos por hacer juicios apresurados o extraer demasiadas conclusiones sobre las perspectivas de estos valores o del mercado mismo basadas en los acontecimientos de la semana pasada. De hecho, dada la mejora gradual en los fundamentales que apreciamos sobre el terreno y el fuerte apoyo para la reforma estructural, nos inclinamos más por considerar esta dislocación del mercado como una oportunidad de aumentar nuestra exposición a valores de alta calidad que ahora tienen precios más atractivos. Seguiremos esta historia a medida que se vaya desarrollando, y nuestro punto de vista de inversión puede cambiar con los hechos sobre el terreno.
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