¿Cuál ha sido la receta para este buen comportamiento?

Teníamos las visiones macro correctas y las cronometramos adecuadamente en un entorno en el que vimos precios erróneos significativos y alta volatilidad. Los movimientos significativos del mercado se redujeron al hecho de que algunos mercados fueron extremadamente valorados a mediados de enero y de repente apareció un catalizador que condujo a un fuerte aumento en las primas de riesgo. En este entorno, hubo muchas distorsiones de precios en el mercado y pudimos identificar algunas oportunidades de inversión valoradas favorablemente. Así, entramos en la crisis a la defensiva y aumentamos el riesgo antes de que los mercados se recuperaran.

Más en detalle, ¿cómo han actuado estos meses en el fondo?

Desde finales de enero identificamos que COVID-19 iba a contribuir a una mayor volatilidad del mercado a nivel mundial. Incluso antes de que el escenario central se convirtiera en una pandemia global, creíamos que el impacto de los cierres en China era suficiente como para causar una mayor volatilidad del mercado, dado que China representaba alrededor del 30% del crecimiento económico mundial.

Somos flexibles en nuestro análisis fundamental de los principales impulsores del mercado. Claramente, ninguno de los datos económicos que se publicaron en enero importaban porque no estaban teniendo en cuenta el impacto de los cierres que acababan de comenzar. Y lo más importante, los mercados estaban fijando precios con poco riesgo o sin riesgo de una recesión inminente. Cuando comenzó el año 2020, nos habíamos posicionado para una economía global fortalecida y en ese momento pensamos que la mejor manera de expresar esto era a través de una visión bajista sobre las tasas globales y posiciones largas de inflación (especialmente en TIPS de EE. UU.). Rápidamente nos pusimos más a la defensiva desde mediados de enero, primero cerramos posiciones de corta duración y posiciones de inflación largas dado que las tasas probablemente subirían y las expectativas de inflación caerían en un fuerte shock.

Pero decidimos que la mejor manera de expresar una posición defensiva en relación con nuestro índice de referencia era esta vez a través de los segmentos de crédito y divisas (FX), ya que estos mercados parecían los más caros : los diferenciales de crédito fueron en algunos casos los más ajustados desde 2007 y la volatilidad implícita de FX en muchos pares de divisas fue el más bajo de la historia. En ambos casos, fue casi como una opción gratuita: si nos equivocamos sobre el riesgo de recesión, perderíamos muy poco (por ejemplo, los costos de mantener las posiciones de crédito cortas fueron solo del 1% anualizado). Pero si estuviéramos en lo cierto, generaríamos grandes ganancias. Y teníamos razón.

Los activos de refugio seguro y las posiciones que se benefician de una mayor volatilidad del mercado tuvieron un buen desempeño en el primer trimestre y esto se tradujo en que, desde finales de enero y hasta el 20 de marzo, los rendimientos de nuestros fondos volvieron a ser bastante similares a los de los bonos del gobierno estadounidense de larga duración. Sin embargo, pudimos construir la cartera para que se comportara de manera similar a los bonos del gobierno de EE. UU. a más largo plazo en febrero-marzo, pero sin realmente poseer bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo. Como resultado, tuvimos una duración mucho menor y un mejor perfil de riesgo-recompensa que si simplemente hubiéramos comprado tesoros estadounidenses de larga duración. Nuestros cortos de crédito en el mercado desarrollado generaron ganancias sustanciales para el fondo y los cerramos a principios de marzo, convirtiendo algunos de los cortos en deuda EM (a través de CDS de Brasil y Turquía), que había sido extrañamente estable a pesar de los grandes movimientos de divisas EM FX. 

¿Qué han hecho a partir de marzo?

A mediados de marzo ya habíamos despegado muchas posiciones defensivas, dado que la volatilidad implícita en todas partes se había disparado y los activos de riesgo comenzaban a ser baratos. Nuestra perspectiva macro también se había vuelto más favorable, el gran estímulo monetario y fiscal, junto con el colapso de los precios de la energía, sugirió un importante repunte económico, suponiendo que la tasa de infecciones continuara cayendo. Pero el punto de inflexión llegó alrededor del 20 de marzo cuando la Fed anunció que estaba intensificando sus programas de flexibilización cuantitativa para incluir bonos corporativos. Nos dimos cuenta de que esto sería un cambio de juego para la volatilidad del mercado.

Queríamos posicionarnos para una recuperación global y para una recuperación de los activos de riesgo a medida que disminuía la volatilidad y pensamos que la mejor relación riesgo / recompensa para ello estaría en las nuevas emisiones de bonos corporativos (crédito Investment Grade). Los cambios en los activos del banco central global suelen ser un muy buen indicador principal de los diferenciales de crédito, donde los aumentos en los balances del banco central han liderado históricamente los diferenciales de crédito en alrededor de 6 meses. 

Inicialmente, el mejor valor estaba en compañías altamente calificadas en sectores más cíclicos y comenzamos a bajar el espectro de crédito a BBB, una vez que los bonos con calificación A única ya no ofrecían un valor atractivo.

Mientras tanto, mantuvimos coberturas de "riesgo libre" principalmente dentro de posiciones largas en JPY y posiciones cortas en EMFX con la creencia de que una desaceleración global renovada dejaría a los EM más vulnerables.

Como resultado de la combinación de nuestras posiciones, desde el repunte de los activos de riesgo el 20 de marzo hasta el final del segundo trimestre, el fondo arrojó rendimientos similares a los de alto rendimiento, pero manteniendo una asignación de grado de inversión del 85-90%.

Mike Riddell

¿Cuáles son las principales posiciones del fondo ahora? ¿Para qué tipo de deuda prefieres?

Los activos de riesgo se recuperaron hasta junio, aunque se introdujo cierto nivel de volatilidad en el mercado a medida que aumentaron las preocupaciones sobre una segunda ola de COVID-19 en los EE. UU. Mantenemos la opinión de que las grandes compras de los bancos centrales deberían mantener a raya la volatilidad del mercado en el futuro y, como tal, resultar favorables para los diferenciales de crédito a medio plazo. También seguimos esperando una recuperación en forma de V en la economía global, dado que la mayoría de las economías ahora están reduciendo los bloqueos, liberando la demanda acumulada. Los precios de los productos básicos siguen siendo bajos (que históricamente son una bendición para la fabricación a 6 meses) y las políticas monetarias y fiscales apoyan. Esperamos que la orientación anticipada de los bancos centrales siga siendo acomodaticia, pero estamos observando y nos hemos posicionado para aumentar las expectativas de inflación del mercado, ya que esto podría indicar un posible cambio en su comunicación hacia fin de año.

En medio del endurecimiento de los diferenciales de crédito y el aumento de los riesgos macro, hemos estado reduciendo nuestra exposición crediticia hasta junio. Ahora hemos aumentado nuestras tenencias de bonos del gobierno a alrededor del 40% de la cartera, agregando a Australia y Singapur, que son atractivas en todos los mercados. Hemos examinado diferentes áreas del universo de renta fija para identificar áreas que se han quedado rezagadas en la recuperación. Hasta ahora, los más notables han sido los mercados de inflación, y hemos aumentado nuestro posicionamiento en bonos a largo plazo ligados a la inflación de EEUU. También hemos añadido una posición a largo plazo en los ligados a la inflación de la Eurozona.Continuamos manteniendo algunas coberturas baratas de riesgo, especialmente en divisas (yen japonés largo y corto EM FX, dólar australiano, libra esterlina), así como posiciones cortas en bonos gubernamentales periféricos de la Eurozona.

Uno de los objetivos del fondo es relacionarse con las acciones, ¿cómo lo hace?

La respuesta simple es: no estamos invertidos sistemáticamente (o permanentemente) en crédito. Los diferenciales de crédito están correlacionados con las acciones, por lo que los fondos que se invierten permanentemente en crédito tendrán automáticamente una mayor correlación con las acciones.

Adoptamos un enfoque basado en el valor para la macroinversión global, buscando oportunidades en las que el potencial al alza sea mayor que el potencial a la baja. Esto a menudo se logra mediante la búsqueda de oportunidades de inversión contrarias o mediante el uso de instrumentos que pueden proporcionar una recompensa asimétrica, como las opciones (la estrategia utiliza principalmente estrategias de opciones largas donde hay desventajas limitadas pero grandes ventajas potenciales). Siguiendo este enfoque, es probable que poseamos crédito cuando es históricamente barato y no lo poseamos -o incluso nos quedemos cortos- cuando las primas de riesgo son históricamente bajas.

La clave es que somos flexibles y estamos dispuestos a usar esta flexibilidad, no tenemos miedo de hacer grandes cambios en la cartera cuando cambia nuestra convicción. En 2020 hemos demostrado esta flexibilidad cuando hemos estado al mínimo y al máximo en términos de nuestra exposición crediticia.

Además, tenemos el kit de herramientas macro global completo para expresar nuestros puntos de vista. Esto incluye segmentos como la inflación y las monedas, que están menos correlacionados con las acciones. Muy a menudo, hay varias formas de expresar una visión macro. Por ejemplo, si queremos posicionarnos "en riesgo", podemos usar otras áreas además del crédito si tienen un mejor perfil de riesgo / rentabilidad.

Si hay un tipo de deuda que ha actuado con decorrelación en momentos de volatilidad, han sido los chinos, ¿cuál es su visión al respecto?

Los bonos del gobierno chino nos han tentado a medias muchas veces en los últimos 18 meses porque a primera vista parecen tener un valor razonablemente bueno. Pero hasta ahora nos hemos resistido y esa ha sido definitivamente la decisión correcta históricamente, porque habría sido una mala inversión.

Con respecto estos bonos tenemos algunas preocupaciones debido al renminbi y la posible necesidad de que el Banco Popular de China defienda a la moneda usando tasas de interés más altas, por lo que creemos que el mayor rendimiento de los bonos del gobierno chino en este momento puede ser una trampa de valor. El superávit comercial de China se ha reducido, al igual que su superávit de cuenta corriente (de hecho, tenía un déficit de cuenta corriente en el primer trimestre) y si esto continúa deteriorándose en el futuro, China necesitará por primera vez atraer entradas de capital del extranjero solo para mantener el mismo nivel del Renminbi. Esto probablemente requerirá tasas de interés relativamente más altas (y, por lo tanto, mayores rendimientos de los bonos). Al mismo tiempo, el yuan parece sobrevalorado con un tipo de cambio efectivo real cercano al nivel más alto en 5 años. Dado el riesgo de que el Banco Central se vea obligado a subir las tasas para defender la moneda si hay una crisis financiera en China, que sigue siendo un riesgo, no creemos que la recompensa por el riesgo sea suficiente.

¿Y para la deuda emergente en general?

EM es una de las áreas donde estamos posicionados sin riesgo y con los que hemos cubierto nuestra cartera. Los mercados emergentes son más vulnerables tanto para enfrentar la pandemia como para los renovados choques de crecimiento.

¿Qué opina del auge de los lazos verdes y sociales?

Esto realmente no se aplica a Allianz Strategic Bond dado que nuestra cartera generalmente está en bonos del gobierno. Sin embargo, cuando invertimos en crédito, nuestros analistas de crédito, que lo toman muy en serio, incorporan los factores E, S y G en sus análisis y recomendaciones para que se integren en el ADN de nuestros procesos de investigación y a nivel corporativo dentro de AllianzGI.