¿Cómo han protegido las carteras contra el impacto en el mercado de deuda de la crisis de Covid-19?

Después de los retornos de bonos muy fuertes en 2019 y principios de 2020, las carteras de renta fija ya habían tomado medidas para mejorar su resistencia a una recesión. Esto se logró al reducir nuestra ponderación en high yield al extremo inferior de los rangos históricos. Rotamos parte de esta exposición en sectores como el producto estructurado de EE. UU. y bonos de mercados emergentes en divisa fuerte que consideramos que serían más inmunes al riesgo de recesión. Además, aumentamos nuestra duración en los países del bloque del dólar y aprovechamos una menor volatilidad a principios de año para comprar protección de opciones en índices sintéticos como cobertura si Covid-19 se convertía en una preocupación mundial. A medida que aumentaron las preocupaciones sobre virus, también cerramos nuestras posiciones anteriores de EM FX en países como Brasil.

Como resultado de estos pasos, el desempeño activo y el riesgo de la cartera han estado en línea con nuestros rangos esperados y ahora podemos buscar agregar riesgos en ciertos sectores y valores donde creemos que hay buenas oportunidades a largo plazo.

¿Qué visión tiene ahora para la deuda soberana global y con qué países es más favorable?

Mientras las tasas de los bancos centrales de los mercados desarrollados han convergido hacia niveles cercanos a cero, mantenemos una preferencia por los soberanos de EE. UU., sobre Europa y Japón. La renuencia del BCE a recortar aún más los tipos, a pesar del fuerte deterioro de las condiciones económicas, limita el alcance de nuevas caídas en los rendimientos centrales de Europa.

Dentro del continente, seguimos favoreciendo la periferia. El programa de compra de emergencia pandémica (PEPP) respalda la deuda del mercado de la periferia, ya que relaja muchos de los límites anteriores sobre la cantidad y los tipos de bonos periféricos que el BCE puede comprar ahora. Dentro de estos países, preferimos Grecia, Portugal y Chipre a Italia, donde los niveles de deuda aumentarán muy rápidamente. Las curvas de periferia son más pronunciadas que otras curvas de mercado desarrolladas, lo que aumenta aún más su atractivo relativo y mejora las perspectivas de rendimiento total.

Somos favorables a la deuda soberana del Reino Unido con mayor vencimiento dada la amenaza constante que representan el Brexit y el programa masivo de QE, que debería absorber fácilmente un creciente déficit del gobierno del Reino Unido. También creemos que los bonos canadienses estarán bien respaldados por el banco central, que tiene relativamente más potencia de fuego no utilizada que otras contrapartes occidentales.

¿Qué oportunidades ha abierto esta crisis en el mercado de deuda?

Los movimientos del mercado en el primer trimestre han cambiado el panorama de la renta fija con créditos que ofrecen valoraciones atractivas y atractivos puntos de entrada a largo plazo en los costosos bonos del gobierno, que siguen pareciendo generosos en muchas regiones del mundo. La dispersión aumentó significativamente en el primer trimestre entre calificaciones, sectores y países, y esto debería favorecer la gestión activa. Alentadoramente, la dispersión ha comenzado a aumentar en bonos de grado de inversión, un sector que anteriormente ofrecía oportunidades limitadas en la selección de valores. Creemos firmemente que la exposición del sector debe construirse de abajo hacia arriba en este entorno para protegerse contra el creciente riesgo de incumplimiento y degradación.

La relajación de la política fiscal se sumará al aumento de los niveles de deuda de los gobiernos y podría volver a generar preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda en países como Italia, en ausencia de un plan claro de consolidación fiscal dentro de la UE. Sin embargo, la política del banco central debería limitar cualquier aumento en los rendimientos. La competencia en marcha para futuras políticas de control de la curva de rendimiento también debería limitar el alcance de una curva empinada. Continuamos moviendo las carteras de manera más defensiva en la duración total con poca protección o expectativa en el mercado para que la inflación alcance los objetivos del banco central. Estamos interesados en considerar coberturas de tipos de interés para proteger las carteras de cualquier ruptura inesperada más alta en los rendimientos básicos.

En deuda corporativa, ¿en qué medida espera dificultades de las compañías para cumplir con sus pagos?

El fuerte aumento de los diferenciales globales de Investment Grade hacia el final del primer trimestre ha mejorado considerablemente las valoraciones. Vemos esto como un buen punto de entrada a largo plazo en esta clase de activos. Las empresas con grado de inversión tienen grandes balances resistentes y se beneficiarán directamente de los programas de compra de bonos de grado de inversión primario y secundario por parte de los bancos centrales. Mientras tanto, los programas que respaldan los préstamos bancarios y los mercados de papel comercial respaldarán la liquidez a corto plazo.

Las valoraciones convincentes, especialmente en el alto rendimiento de mayor calidad, proporcionan una protección adecuada contra los incumplimientos con muchos sectores desafiados, como el ocio y la energía, que ya cotizan en valoraciones en dificultades. El índice general de la OEA por encima de 800 pb sobre los bonos del Tesoro normalmente ha llevado a rendimientos totales positivos descomunales en los siguientes 1-3 años. Un número cada vez mayor de ángeles caídos y un universo cada vez más reducido de bonos exigibles (a medida que los precios han caído) expandirán el volumen (y la duración) de la deuda corporativa de alto rendimiento.

Las preocupaciones sobre la rebaja o el riesgo de incumplimiento se ven compensadas en gran medida por las valoraciones existentes, con incumplimientos implícitos más altos que los que se han experimentado para un crédito de mayor calidad en las recesiones pasadas. El impacto duradero del virus podría moderar aún más el entusiasmo por el apalancamiento y alentar una mayor disciplina financiera, que ha faltado en los últimos años.

¿Qué tipo de deuda corporativa evitaría?

Inicialmente estamos a favor de agregar bonos de mayor calidad en el segmento A principalmente a través del nuevo mercado de emisión. También estamos interesados en agregar de forma selectiva emisiones calificadas BB de mayor calidad, que han caído en exceso en la oleada inicial indiscriminada de ventas. 

Somos disciplinados al agregar exposición cíclica y preferimos centrarnos en sectores como productos básicos de consumo, tecnología y comunicación. Consideramos que las primas de subordinados de compañías bancarias y de seguros sólidas y de importancia sistémica también son atractivas. De igual modo, somos cautelosos al agregar bonos de alto rendimiento de menor calidad en este momento y riesgo corporativo de mercados emergentes.

¿Qué opina sobre la reanudación o expansión de los programas de compra de deuda de los diferentes bancos centrales?

Los bancos centrales anunciaron programas de compra masivos, incluido el aumento de la flexibilidad y el tamaño en comparación con los programas de flexibilización cuantitativa anteriores. El programa de compra de emergencia pandémica (PEPP) del BCE amplió su alcance para incluir países sin grado de inversión como Grecia y permitir una mayor desviación en relación con la "clave de capital" anterior. La Fed también se comprometió a comprar bonos corporativos por primera vez, incluido el uso de fondos de intercambio y compras directas de algunos nombres de ángeles caídos.

La expansión de los balances de los bancos centrales tiene implicaciones tanto para la asignación de activos como para los aspectos técnicos relativos de los sectores individuales. En particular, los bancos centrales pondrán mayor énfasis en aquellas clases de activos donde los diferenciales más amplios podrían resultar muy perjudiciales para el proceso de recuperación y para la economía subyacente. Ejemplos podrían ser las hipotecas estadounidenses y la periferia europea. En algunos sectores, las compras de los bancos centrales absorberán grandes cantidades de emisiones primarias causando un suministro neto negativo para gobiernos como Chipre en Europa.

¿Qué visión tiene ahora para la deuda emergente?

Los diferenciales de los mercados emergentes en divisa fuerte fueron relativamente resistentes en las empresas de alto rendimiento, a pesar del colapso de los precios del petróleo. Si bien las valoraciones son atractivas con spreads cercanos a los niveles vistos por última vez en la gran crisis financiera, los bajos precios del petróleo, un USD fuerte y una infraestructura de salud más débil para combatir Covid-19 justifican la precaución. Creemos que la selección de países sigue siendo clave ya que la dispersión de países ya elevada desde 2019 continúa aumentando. Preferimos centrarnos en el riesgo soberano BBB / BB con deuda externa manejable y menor exposición energética y desequilibrios financieros.

Somos menos constructivos con respecto a los bonos locales de mercados emergentes dado el riesgo que representan para la inflación las medidas procíclicas de los bancos centrales y el debilitamiento de las monedas. Sin embargo, creemos que los rendimientos de los bonos chinos son atractivos, respaldados por el potencial para la flexibilización de la política monetaria en curso por el Banco Popular de China y por la creciente inclusión de los bonos chinos en los puntos de referencia de los bonos.