Antes de nada, me gustaría saber cuál es su visión sobre la actual situación macroeconómica global. En esta línea, también me gustaría saber si en el actual entorno de bajos tipos de interés, la inversión en renta fija es una buena opción de inversión.

Si nos referimos a la economía global, vemos crecimiento generalizado. Tanto en Estados Unidos como en Europa. Y aunque la expansión en el viejo continente no sea tan fuerte creemos que estamos ante un ritmo sostenible. Las últimas cifras de los PMI en España, en Francia, en Alemania son todavía positivas para la economía. Pero yendo algo más allá, cuando se miran los fundamentales de las compañías, en high yield por ejemplo, están mejorando. Nosotros creemos que hay muchas oportunidades en los mercados de renta fija. Quizá no en el bono alemán a 10 años, o en el italiano (por la volatilidad), pero quizá en algún momento será interesante entrar en los bonos de gobierno italianos.

El grado de inversión está, obviamente, ligado al bajo nivel de tipos. Entendemos lo que el señor Draghi dijo en mayo y en junio, que el nivel de tipos estará bajo por un largo periodo de tiempo, hasta septiembre de 2019 y no estamos seguros de que después de esa fecha vaya a subir los tipos de interés de una forma masiva. Así que imaginamos que este entorno se extenderá durante un largo periodo de tiempo. Pero si vemos el comportamiento de la deuda financiera subordinada, high yield e, incluso, el grado de inversión, 2017 fue un año extraordinario.

En este entorno tenemos que seguir los fundamentos técnicos del mercado, por ejemplo, los flujos de fondos en este activo. En 2017 (también después) hemos visto reembolsos masivos en todos los activos de riesgo y en la renta fija, en grado de inversión y en emergentes por el previsible final de los programas de compras de activos del Banco Central Europeo (BCE). Pero miramos la tendencia y vemos que no se han producido reembolsos desde mediados de agosto. Es más, ahora estamos viendo llegadas de flujos de fondos a países emergentes tras lo ocurrido en Turquía, Brasil, Argentina y México. La razón es que tras la caída de este verano, estos activos han entrado en una valoración que consideramos adecuada, mejor que la de hace seis meses.

Por ejemplo, si hablamos del high yield estamos en un entorno de buenos fundamentales de las empresas, de bajos niveles de default que no esperamos que aumente en los próximos años. Entendemos que hay una mejora en los fundamentales, pero hace seis meses los diferenciales estaban tan ajustados que los niveles de rentabilidad eran demasiado bajos. Por eso no eran una buena oportunidad. Todos esperábamos que las valoraciones alcanzaran un buen punto de entrada, algo que hemos visto en la deuda financiera subordinada, cuyos spreads se han ampliado en 120 puntos básicos. Mucho.

Vimos un aumento de 90 puntos básicos en el high yield y creemos que con este nivel de spreads ya hemos alcanzado el precio objetivo y por eso hemos lanzado Millesima 24. Con este nivel de spread estamos remunerados por el riesgo que asumimos en un entorno de bajos niveles de default y tras la expansión de los diferenciales desde febrero a julio.

¿Cuáles son los problemas que abundan en los mercados?

Tenemos bastante riesgo a nivel macro. El primero es el fin de ciclo en Estados Unidos pero, ¿puede alguien decirme cuándo se va a producir? No vemos signos de recesión en el país. Claro que estamos más cerca del fin del ciclo, pero no creemos que será hoy, mañana o en 2019. El ciclo será más largo que nunca, pero puede durar dos años y después ya no tenenmos una visión. En Estados unidos vemos las cifras y no apreciamos señales de recesión.

¿Coincide usted con los gestores que están deshaciendo posiciones y entrando en liquidez?

No, en absoluto porque no vemos señales de recesión. La cuestión es cuándo será el final de ciclo. No tenemos la respuesta, pero estamos seguros de que no va a ser mañana.

Vemos otros riesgos en el escenario macro, como la guerra comercial, o cualquier tuit del señor Trump y cualquier discusión entre China y Estados Unidos, Europa y Estados Unidos... No sabemos cuál será la implicación de las próximas discusiones sobre comercio entre estos países, pero sí sabemos que habrá volatilidad.

También asistimos a problemas políticos en los países emergentes, como hemos visto este verano cuando coincidieron shocks en Turquía, en Brasil, en Argentina... Se puede decir que su volatilidad se transmite al resto del mercado.

Europa no se libra de los problemas políticos, con Italia. Las noticias sobre su presupuesto hacen que el mercado suba y baje a diario con las declaraciones del señor Di Maio. Si nos centramos en el brexit, sabemos que va a haber conversaciones entre el gobierno del Reino Unido y la Unión Europea y esto también traerá volatilidad.

Es decir, el mercado es volátil, pero si se observan los fundamentales de las empresas, creemos que esta volatilidad genera oportunidades. Tenemos que comprender el momento técnico, hacia dónde van los flujos de dinero y si todo el mundo está sacando el dinero de esta clase de activo, será difícil, pero al final, si miramos los fundamentales tenemos que sacar ventaja de esta volatilidad para construir una cartera correcta y ofrecer una rentabilidad decente para nuestros clientes.

¿Cuál es el riesgo que asume en los bonos corporativos en Europa?

Creo que en la actualidad estamos bien remunerados por el riesgo que asumimos, si tenemos en cuenta los spreads, que rondan los 300 puntos básicos. Para ofrecer una rentabilidad del 4% aceptamos este riesgo. No estaba cómodo a principios de año porque los spreads eran reducidos y los niveles de rentabilidad bajos. En la actualidad sí lo estamos, para el riesgo que se asume en los bonos corporativos europeos high yield en los que quiero invertir porque la valoración está en niveles de valoración objetiva. Hay que tener en cuenta que estamos en un entorno de un nivel de default del 1%, un spread de 300 puntos básicos y creo que es un buen momento para invertir en high yield.

¿Cómo detecta a las compañías europeas que pueden entrar en impago?

Es nuestro trabajo como analistas. Somos analistas y gestores al mismo tiempo. La decisión se toma basándose en criterios como los cash flows, el equipo directivo, los sectores.... Nuestro trabajo como analistas es entender hacia dónde van las compañías para poder hacer la selección de los activos que incorporamos en cartera.

A la hora de componer su cartera, ¿qué tipo de compañías le gustan?

No hacemos una distinción sectorial o geográfica. Se que en determinados periodos, en función de la macro, habrá sectores que lo harán mejor o peor. Pero también hay que tener en cuenta la salud de cada compañía. Es por eso que hay que analizar con profundidad cada sector, cada compañía y cada país para tomar una decisión de inversión. Lo que queremos saber es si una empresa será capaz en dos, o tres años, de pagar los cupones y reembolsar el principal de una emisión. Somos bond pickers, ese es nuestro trabajo.

Aunque no invierta por regiones, cuando se mira en su cartera, ¿cuáles son las zonas con más exposición en estos momentos?

Nos gusta Francia (y no porque seamos franceses), sino porque veo buenas valoraciones en las compañías francesas. Nos gusta España porque también vemos buenas valoraciones en este país. La última operación en el mercado primario a la que hemos acudido es a la emisión de bonos de El Corte Inglés. Miramos en cualquier lugar en el que hay valor. En Italia es diferente, por sus problemas políticos propios.

¿Cómo consigue su fondo una rentabilidad anual consistente del 4%?

Gestionando activamente. Estamos hablando de high yield, hay riesgo en el crédito, hay riesgo de default. En en un entorno como este, con este nivel de spreads, intento encontrar las mejores emisiones con las mejores valoraciones y construir una cartera lo suficientemente diversificada que genere una rentabilidad del 4%.

Con un fondo de la duración de Millesima 24 no queremos estar concentrados en una sola empresa. Tenemos muchas restricciones, queremos estar diversificados y no tener una posición de más del 4% porque si esa posición cae de forma masiva, perderemos toda la rentabilidad. Necesitamos construir un portfolio lo suficientemente diversificado. En estos momentos en la cartera tenemos 90 bonos y a finales de diciembre, cuando finalicemos el periodo de comercialización, tendremos alrededor de más de 100 bonos que nos permita una buena imagen del mercado de renta fija con una buena valoración, pero que no esté concentrado en un nombre, un sector o un país. Después será el trabajo del analista y del gestor hacer un seguimiento de todas nuestras posiciones. Es un proceso de gestión activa, no de buy & hold (comprar y mantener) porque esto es high yield y el riesgo está presente.

¿Tiene otras emisiones de empresas españolas en su cartera además de El Corte Inglés?

No tenemos ninguna emisión de entidades financieras (bancos o aseguradoras), pero sí de servicios financieros; nos gusta Allfunds, por ejemplo y tenemos también algo de Empark.

Este es una cartera formada puramente por crédito corporativo, de empresas. Si me preguntara si nos gusta la deuda de entidades financieras, le diría que nos gusta la de los bancos sistémicos, Santander y la BBVA; también la de Mapfre. Puedo añadir también nombres como Caixabank y Bankinter. Hace unas semanas entramos en una emisión en el mercado primario de Abanca. El sistema financiero español está mejorando mucho.