La suerte de los mercados emergentes el próximo año dependerá en gran medida de la evolución de la inflación, de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense y de la profundidad de la desaceleración mundial. Dado que el apetito por el riesgo es un motor clave de los flujos de capital y, por tanto, […]
| 30 dic 2022
La suerte de los mercados emergentes el próximo año dependerá en gran medida de la evolución de la inflación, de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense y de la profundidad de la desaceleración mundial. Dado que el apetito por el riesgo es un motor clave de los flujos de capital y, por tanto, de la rentabilidad de los mercados emergentes, esto es realmente importante para los inversores y viene definido en gran medida por el entorno mundial. Como el IPC estadounidense parecía haber tocado techo en octubre, se produjo un repunte generalizado de los activos de riesgo al reavivarse el optimismo -quizá demasiado- por un giro tan esperado. Los mercados, excesivamente pesimistas, se invirtieron al reducirse a la mitad la aversión al riesgo mundial en noviembre, según nuestro Índice de Aversión al Riesgo (RAI) patentado por JHI. Así pues, la clase de activos EMD HC registró la mayor rentabilidad mensual desde la década de 1990.
Superar el máximo de inflación en EE.UU. fue fundamental para los mercados, ya que indicaba que el final del ciclo de subidas de la Reserva Federal podría estar cerca (en nuestra opinión, a mediados del próximo año). Los rendimientos del Tesoro estadounidense tienden a alcanzar máximos del ciclo cuando la Reserva Federal deja de subir los tipos, por lo que un máximo en los rendimientos también conlleva un menor riesgo de fortaleza del dólar en 2023. Esta fortaleza ha lastrado los resultados de los mercados emergentes, dada la exposición de las economías a la deuda denominada en dólares. Esto se debe a que un dólar más fuerte ha ido acompañado predominantemente de unos diferenciales más amplios de los EMD HC. Por lo tanto, el año que viene podría materializarse un entorno más constructivo para esta clase de activos, ya que el apetito por el riesgo tiende a aumentar una vez que finalizan las subidas y disminuye la incertidumbre. La interacción entre la inflación y el crecimiento económico será clave para la percepción que tengan los inversores de los mercados emergentes -y, por tanto, de las valoraciones- y para saber si la Reserva Federal consigue orquestar el aterrizaje suave que espera.
A medida que se acumulan los nubarrones de la desaceleración mundial en 2023, es probable que los inversores se planteen dónde refugiarse. Según las proyecciones del FMI/OEO, el diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y EE.UU. aumentará en 2023 y 2024, a medida que los mercados emergentes salgan relativamente indemnes de la desaceleración mundial. Los motores estructurales del crecimiento de los mercados emergentes, como la tecnología y la demografía, son más favorables que los de los mercados desarrollados. Estos últimos también se enfrentan a un retroceso más difícil tras años de políticas monetarias y fiscales muy laxas. Por el contrario, las economías emergentes no disponen de la misma capacidad de gasto, al tiempo que, por lo general, van por delante en sus ciclos de endurecimiento. Esto sugiere que los mercados emergentes pueden disponer de reservas de política monetaria a las que recurrir en un contexto de ralentización de la economía mundial. El aumento del diferencial de tipos entre los mercados emergentes y Estados Unidos podría ser un viento de cola positivo para el estrechamiento de los diferenciales de los mercados emergentes, ya que los hace relativamente atractivos desde una perspectiva fundamental.
El PIB real de EE.UU. y de los mercados emergentes ha mostrado una correlación negativa en las últimas décadas. Esta desvinculación entre los mercados emergentes y Estados Unidos podría suponer una oportunidad para los inversores que buscan diversificar sus carteras. El comercio dentro de los mercados emergentes se ha expandido, y el crecimiento de China es una parte significativa de esta historia. China podría ser un factor estabilizador para los mercados emergentes, en medio de los crecientes indicios de relajación de las restricciones de Covid y de un mayor apoyo para estabilizar el alicaído sector inmobiliario. Esperamos que el PIB chino crezca un 4-5% el año que viene, favorecido por los bajos efectos de base. Según las previsiones de octubre de JP Morgan, la inclusión de China eleva el diferencial de crecimiento interanual del PIB entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados para 2023 del 1% al 2,1%. Sin embargo, existe el riesgo de que se produzca una desaceleración mayor de la prevista, sobre todo en EE.UU. y Europa. Los mercados están valorando un aterrizaje económico "suave" para la economía mundial y, por lo tanto, una recesión más profunda (o un aterrizaje económico "duro") es un riesgo para los diferenciales EMD HC.
Por lo tanto, es posible que los mercados emergentes lideren la relajación de la política monetaria mundial a medida que la inflación disminuya y, de este modo, sean los primeros en estabilizarse o repuntar en el segundo semestre de 2023. Esto será positivo para los fundamentos del crédito, mientras que, en nuestra opinión, la ralentización del crecimiento no será lo suficientemente significativa como para afectar a la calidad del crédito. La dinámica de crecimiento relativo está mejorando en los mercados emergentes, lo que también suele traducirse en entradas de capital.
Así pues, tras un diluvio de salidas de capital en 2022, ¿podría asomar el sol en el horizonte a medida que el dinero regresa a los mercados emergentes? Con la retirada del capital menos dedicado a los mercados emergentes, ha surgido un panorama más limpio de oferta y demanda. Se espera que la emisión de deuda repunte una vez que los mercados mejoren, pero en 2023 se espera una emisión soberana neta profundamente negativa (oferta bruta menos flujos de efectivo) en comparación con 2022. Esto indica un panorama de oferta y demanda más ajustado que podría ser positivo para los diferenciales.
En última instancia, para los inversores lo que cuenta es el punto de partida. La clase de activos EMD HC cotiza a niveles de diferencial atractivos, aunque requiere una mayor granularidad para apreciar plenamente la dispersión subyacente. Los emisores en dificultades están cotizando a valoraciones con grandes descuentos, por lo que las pérdidas ya se han contabilizado en 2022, incluso si el proceso de reestructuración de estos nombres en dificultades dura todo 2023. Esto crea un colchón frente a nuevas malas noticias el año que viene, cuando la desaceleración mundial se haga sentir.
Sin embargo, los países de alto rendimiento no en dificultades constituyen un grupo interesante que hay que vigilar. Es probable que la mejora del entorno del mercado mundial permita a algunas economías mejor posicionadas -como Mongolia, Kenia, Angola, Costa de Marfil, Senegal, Benín y Jordania- recuperar el acceso al mercado para obtener deuda, lo que reduciría el riesgo de inversión. Algunos de estos países africanos, como Mozambique, Angola y Senegal, también se benefician de las fuertes ambiciones europeas de diversificar las necesidades energéticas lejos de Rusia y obtener un suministro energético más diversificado.
La interrupción de las cadenas de suministro también ha fomentado el near-shoring o friend-shoring y las tensiones entre EE.UU. y China están desplazando la fabricación fuera de China. Esto crea más oportunidades para el universo de los mercados emergentes, pero también señala a los inversores la importancia de diversificar la exposición comercial dentro de las carteras. Las oportunidades abundan en los mercados emergentes a pesar de los nubarrones que se avecinan. Dado que los rendimientos se han revalorizado al alza, el carry proporciona cierto colchón y debería ofrecer unas perspectivas de rentabilidad total atractivas para el próximo año.
