Mauro Valle: “La tendencia desinflacionista se confirma sustancialmente en la Eurozona”

Mauro Valle cuenta con décadas de experiencia en inversión en renta fija, está detras de este área de inversión en Generali Investments. La gestora cuenta con tres fondos enfocados en activos de renta fija: GIS Euro Bond, GIS Euro Short Term Bond y GIS Euro Bond 1-3 Years. Los tres productos inviernten en deuda soberana de la eurozona. 

En la reunión de septiembre, el BCE dio a entender que la nueva subida de tipos podría ser la última. Por otra parte, es probable que los tipos se mantengan altos durante mucho tiempo. ¿Cómo cree que evolucionará el escenario macroeconómico en el cuarto trimestre?

Desde las proyecciones macroeconómicas de junio, algunos  indicadores -como el índice PMI- se han deteriorado significativamente y el crecimiento del PIB para el segundo trimestre se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales, hasta sólo el 0,1% trimestral. Sin embargo, las nuevas previsiones del BCE se han rebajado dos decimales para 2023 y medio punto para 2024, pronosticando un crecimiento del 1,0%. La sensación es que estas estimaciones siguen siendo demasiado optimistas. La tendencia desinflacionista se confirma sustancialmente, con un ajuste a la baja (-0,1%) de las expectativas relativas a la inflación subyacente para los dos próximos años. En los próximos meses habrá que vigilar la evolución de los precios de la energía, único factor real de riesgo para la desaceleración, y comprobar la consolidación de los salarios.

Ahora será importante que los tipos a plazo anticipen correctamente la senda de relajación, o de no endurecimiento adicional. ¿Cuáles son las expectativas en este momento?

Por el momento, el mercado espera mínimamente una subida de los tipos oficiales entre octubre y diciembre. Si en el último trimestre del año se confirma el estancamiento de la economía y la caída de la inflación, la atención de los mercados se centrará en cuánto tiempo podrá el BCE mantener los tipos estables. Por ahora parece una discusión para el segundo semestre del año que viene pero, teniendo en cuenta la incertidumbre del escenario macro y sobre todo la dificultad de estimar los efectos a largo plazo del ciclo de subidas de tipos sobre la evolución económica, no se puede descartar que la inversión del ciclo monetario se produzca antes de lo esperado.

Los tipos oficiales no han marcado nuevos máximos desde hace medio año, lo que indica que el mercado ya había cambiado su interpretación con respecto a la política de subidas repetidas y continuas de los tipos. ¿Cómo se moverán en los próximos meses?

En un escenario de tipos "más altos durante más tiempo", como dicen los observadores estadounidenses, o de verlos en estos niveles durante un periodo suficientemente largo, como indicó la presidenta Lagarde, los tipos deberían seguir moviéndose en la horquilla observada en los últimos meses, teniendo en cuenta, como se ha dicho, las perspectivas macroeconómicas de la zona euro. La curva podría permanecer invertida durante un tiempo y empezar a empinarse cuando el BCE empiece a considerar que se acerca el momento en que habrá que reducir los tipos.

En este escenario, ¿qué papel desempeñan los bonos del Estado en las carteras de los inversores?

Si creemos que las correlaciones entre renta variable y renta fija volverán a la regularidad, y que la renta fija soberana promete volver a obtener buenos resultados ante un posible risk-off del mercado o un aumento de la volatilidad, añadir duración a las carteras puede ser una estrategia útil de diversificación. Las curvas invertidas han permitido hasta ahora maximizar los rendimientos, sin tener demasiado riesgo de tipos de interés en la cartera. En otras palabras, todavía no es el momento de asumir una fuerte exposición a los tipos, pero podemos empezar a reducir el enfoque defensivo que caracterizaba las estrategias a principios de 2023.

¿Cómo mueve la asignación en sus sectores?

En los últimos meses, la estrategia de gestión de nuestros fondos de deuda pública en euros se ha centrado en una gestión más táctica de la duración y ha desplazado la exposición del lado largo de la curva al medio-corto. En nuestras estrategias estamos reduciendo progresivamente el enfoque defensivo que caracterizó la estrategia hasta el primer trimestre de 2023. Como se ha indicado, tenemos un enfoque inducido por la expectativa de que, en los próximos meses, los rendimientos a diez años del Viejo Continente se moverán dentro de un rango muy concreto, a la espera del próximo movimiento a la baja de los tipos, especialmente en la parte a corto plazo.

A nivel geográfico, ¿dónde se encuentran hoy las mayores oportunidades en Europa? ¿Podría cambiar esta orientación en los próximos meses?

En cuanto a la exposición a los periféricos, tras los meses de verano caracterizados por una especial atención a Italia y Grecia, estamos reequilibrando esta exposición, sobre la que seguimos siendo positivos, gracias también a que el BCE no tiene intención de modificar el programa de reinversión de los títulos vinculados al PEPP. Sin embargo, preferimos reducir ligeramente la importante sobreponderación que tuvimos en los BTP durante el verano, ya que el riesgo de un menor crecimiento económico en Italia podría aumentar su volatilidad. Pero estamos dispuestos a volver si los diferenciales regresan a los máximos del año. Compensamos esta reducción con una mayor exposición a los valores españoles, donde estábamos infraponderados. Por último, seguimos sobreexpuestos a las emisiones de la Unión Europea, ya que ofrecen un buen perfil de riesgo-rentabilidad.