Los próximos meses estarán protagonizados por una serie de giros inesperados. Independientemente de la evolución de los tipos de interés o la posibilidad de una recesión, para los inversores será clave permanecer atentos a las posibles oportunidades. Así pues, tendremos que estar atentos y preparados para los momentos de entrada que los cambios del mercado […]
| 05 jul 2023
Los próximos meses estarán protagonizados por una serie de giros inesperados. Independientemente de la evolución de los tipos de interés o la posibilidad de una recesión, para los inversores será clave permanecer atentos a las posibles oportunidades. Así pues, tendremos que estar atentos y preparados para los momentos de entrada que los cambios del mercado puedan generar.
La inflación sigue siendo elevada y es probable que la desaceleración económica esté a la vuelta de la esquina, por lo que la segunda mitad del año podría ser un tanto convulsa, ya que es posible que los mercados tengan que ajustar sus expectativas en sectores clave.
Todavía estamos librando la batalla contra la inflación y es posible que los bancos centrales tengan que subir más los tipos – incluso después de hacer una pausa – antes de “pivotar” hacia unos niveles más bajos en su política monetaria.
Los puntos de inflexión pueden surgir cuando el crecimiento económico se ralentice y los bancos centrales se replanteen su política monetaria, momento en el que los inversores podrían adaptar el riesgo a las condiciones del mercado.
En este contexto, podrían surgir posibles momentos de entrada en la renta variable, en los bonos high yield y en las materias primas. También habrá que identificar aquellas empresas con poder de fijación de precios y las que estén ancladas en torno a valoraciones razonables y tendencias estructurales.
La capacidad de reacción será importante, tanto para los inversores como para las compañías, ya que unos tipos elevados podrían desencadenar una mayor inestabilidad financiera. Así pues, habrá que prestar atención y estar preparados para aprovechar cualquier oportunidad.
La economía mundial se encuentra mejor de lo previsto, pero los riesgos de inestabilidad persisten. Desde finales de 2021, las cadenas de suministro mundiales se han estabilizado: el Índice de Presión de la Cadena de Suministro de la Fed se sitúa, actualmente, en uno de sus niveles históricos más bajos; y esto es algo que debería ayudar a reducir la inflación.
Por otra parte, según los datos de la OCDE, la actividad económica mundial se sitúa alrededor del 2,5%. Es cierto que no es una cifra muy llamativa, pero es mucho mejor de lo que se esperaba. Por otro lado, los dos últimos meses han sido favorables para los inversores. De hecho, a mediados de junio la renta variable mundial, según el índice MSCI World, ha obtenido una rentabilidad cercana al 10% ajustada a la inflación estadounidense desde el pasado mes de octubre. Por su parte, las tires de los bonos se han mantenido bastante estables desde principios de 2023, lo que ha propiciado una rentabilidad nominal positiva para los inversores.
Desde Allianz GI consideran que el camino no estará exento de curvas durante los próximos meses y lo más seguro es que tengamos que hacer frente a los siguientes tres retos:
La inflación sigue siendo muy elevada. Es cierto que la inflación general se ha suavizado, gracias sobre todo a la caída de los precios de la energía. Sin embargo, la inflación subyacente anualizada se ha mantenido entre el 4% y el 5% durante varios trimestres, muy por encima del objetivo del 2% fijado por los bancos centrales. Tal y como reflejan numerosos estudios, la inflación necesita más tiempo para enfriarse tras un periodo prolongado de niveles elevados, sobre todo debido a los efectos secundarios, como los aumentos salariales.
Dada la persistente inflación subyacente, la gestora no es tan optimista como la mayoría sobre que la Fed pueda permitirse recortar los tipos en el segundo semestre de este año. Por tanto, esperan nuevas subidas en Estados Unidos.
El escenario base para Allianz GI es una recesión en EE.UU. y Europa a finales de este año. Hay que reconocer que los indicadores de alta frecuencia siguen apuntando a una expansión de la actividad económica a corto plazo. Sin embargo, varios indicadores adelantados coinciden con que se pueda producir una posible recesión, por ejemplo: la inversión de las curvas de tipos, la contracción de las medidas de oferta monetaria y el techo del ciclo financiero. A lo largo de la historia, cada vez que los bancos centrales han aumentado los tipos hasta niveles extremadamente elevados para luchar contra la inflación, casi siempre el resultado ha sido una recesión. Y, sin duda, esto es muy importante para los inversores, ya que los activos de riesgo suelen obtener mejores rentabilidades durante una recesión.
Persisten los riesgos de inestabilidad financiera. No cabe duda de que la quiebra o el rescate de algunos bancos estadounidenses a principios de año parecía responder a causas aisladas, al igual que ocurría con Credit Suisse. Sin embargo, el factor común fue su incapacidad para adaptarse a la fuerte subida de los tipos en un momento en el que el apalancamiento en el sector privado era elevado tras el auge económico de 2021. No obstante, la subida de tipos no sólo ha afectado a los bancos, sino también a las entidades financieras no bancarias. Los mercados de activos ilíquidos, especialmente los inmobiliarios, pueden convertirse en una fuente de inestabilidad financiera, como ha advertido en repetidas ocasiones el Fondo Monetario Internacional. Así pues, estas inquietudes sobre la estabilidad financiera dificultarán la actuación de los bancos centrales.
Sin embargo, de momento no han mostrado señal alguna de dejar que estos riesgos se interpongan en su lucha contra la inflación. En conclusión, aunque los mercados podrían atravesar algunos altibajos en lo que queda de año, los inversores pueden encontrar buenos momentos de entrada en todas las clases de activos.
Con el anuncio de una “pausa hawkish” de la Fed de EE.UU. en las subidas de tipos, y el Banco Central Europeo (BCE) avisando de que no prevé una tregua, a pesar de vislumbrarse una recesión, es probable que durante la segunda mitad de 2023 los inversores se enfrenten a una mayor incertidumbre macroeconómica.
El efecto retardado del endurecimiento de la política monetaria suele tardar entre 12 y 18 meses en hacerse notar. Sin embargo, cabría esperar que el impacto se retrase debido a la excesiva liquidez que los bancos centrales inyectaron durante la pandemia de la Covid-19 y a la capacidad de recuperación de la economía estadounidense. La solidez de la inflación también influirá en la duración del discurso agresivo de los bancos centrales y determinará su actuación en el futuro. Por lo tanto, será fundamental vigilar los datos de inflación y, por supuesto, su evolución.
Es importante señalar que los costes salariales están aumentando en muchos sectores, a pesar de que los precios de las materias primas se están reduciendo. Por tanto, es posible que los inversores sientan alivio ante la posibilidad de que este ciclo de subidas de tipos esté llegando a su fin, aunque las compañías seguirán sometidas a ciertas presiones en los próximos meses.
Aunque la recesión parece estar llegando a algunas regiones, hasta ahora el punto de impacto está siendo difícil de determinar. La principal excepción es Europa, donde un crecimiento del -0,1% tanto en el cuarto trimestre de 2022 como en el primero de 2023 se traduce en una recesión técnica. En Estados Unidos y Reino Unido, muchos indicadores económicos apuntan a la baja. Las medidas de masa monetaria han disminuido durante varios meses. Las últimas cifras del índice de gestores de compras (PMI) del sector manufacturero, que miden de cerca la actividad empresarial, también muestran un descenso sostenido. Sin embargo, en las tres economías el nivel de desempleo se ha mantenido en mínimos desde hace varias décadas, lo que ha ayudado a retrasar la caída del gasto de los consumidores, hecho que podría haber provocado una recesión.
Con la tasa de empleo en el nivel más alto de los últimos 30 años y una previsión de crecimiento del 0,9% para la zona euro este año, la recesión técnica europea muestra unas características poco habituales, ya que lo normal es que un choque de estas magnitudes se caracterice por registrar datos más débiles en ambos ámbitos.
Por su parte, la economía china, que repuntó en el primer trimestre de 2023 gracias a su reapertura económica tras la Covid-19, se está volviendo a debilitar por la menor demanda de sus exportaciones a nivel global, debido a la ralentización de las economías de otros países. Así pues, Allianz GI espera que las malas noticias traigan otras buenas para “el gigante asiático”, ya que es probable que durante la segunda mitad del año las autoridades sigan apoyando al sector inmobiliario y a los consumidores. Asimismo, las políticas se centrarán en las reformas para respaldar a los líderes tecnológicos e innovadores de la industria nacional.
Una de las principales pruebas de fuego para las compañías será si pueden repercutir el aumento de los costes sin sacrificar las ventas. Si los tipos se mantienen al alza durante más tiempo, el hecho de que “el dinero vuelva a tener un coste” hará que algunas compañías tengan problemas, ya que tanto los trabajadores como los proveedores exigirán salarios y precios más altos, respectivamente. Aun así, en el primer trimestre de 2023, muchas empresas superaron con éxito las expectativas de beneficios de los analistas, quienes rebajaron las previsiones para tener en cuenta el impacto de la inflación. Por otro lado, algunas empresas han mostrado una tendencia a la “greedflation”, es decir, a subir los precios por encima de la inflación. Sin embargo, este planteamiento puede perjudicar a los volúmenes y repercutir en los futuros beneficios. Por ello, Allianz GI se decanta por aquellas empresas de calidad que tengan un verdadero poder de fijación de precios. Es probable que la ralentización del crecimiento económico mundial afecte a los resultados del segundo semestre, pero dado que los fundamentales están resistiendo mejor de lo que se pensaba aún hay margen para sorpresas positivas, lo que ayudará a los inversores en la selección de valores.
Por otro lado, las tensiones en el sector bancario recuerdan que el impacto de la subida de tipos se percibirá de forma desigual en las distintas regiones y clases de activos. Otra razón más para que los inversores eviten cualquier enfoque de “talla única” en sus carteras. Confiar en la resistencia y las tendencias estructurales A medida que la atención pasa de los tipos de interés al momento en que se produzca la recesión o la desaceleración, la volatilidad podría regresar a los mercados de renta variable, sobre todo porque las expectativas de beneficios no parecen estar en línea con la cambiante perspectiva macroeconómica.
De cara al resto de 2023, la gestora se centrará en la capacidad de resistencia y en las oportunidades de crecimiento estructural a largo plazo. Los inversores deberían asegurarse de que sus carteras están preparadas para hacer frente a una mayor volatilidad, a la vez que se posicionan para aprovechar las oportunidades que surjan, incluidas las empresas capaces de adaptarse al aumento de los costes de los suministros y a las presiones sobre los márgenes. Así pues, una de las claves para las carteras podría ser tener exposición a empresas sólidas en todo el abanico de estilos, con énfasis en la calidad, los dividendos y la sostenibilidad, y ancladas en torno a valoraciones razonables y tendencias estructurales a largo plazo.
Entre las principales temáticas que consideran atractivas se encuentran las empresas tecnológicas de calidad y de inteligencia artificial, así como determinadas empresas industriales, como las que se benefician de la deslocalización, la automatización o las soluciones climáticas.
Para la segunda mitad de 2023, el entorno macroeconómico que prevé Allianz GI, con un crecimiento más débil, una inflación más alta de lo previsto y el fin de los ciclos de subidas de tipos, debería constituir un telón de fondo favorable para los mercados de renta fija. Pero los cambios en los ciclos de tipos tienden a ser desiguales y, dado que las valoraciones crediticias aún no han descontado una ralentización más significativa del crecimiento, la cautela está justificada.
El gran reto de los inversores de cara al segundo semestre es la falta de certeza sobre las perspectivas macroeconómicas globales y, por tanto, sobre la trayectoria de la política monetaria.
Los indicadores económicos se están deteriorando, y esta tendencia continuará en los próximos meses. Pero las sorpresas de los indicadores, como que la inflación subyacente sigue siendo persistente y el mercado laboral sigue sin ceder ante la presión de las subidas de tipos, siguen ensombreciendo el panorama para los bancos centrales y los inversores. En consecuencia, la volatilidad persistirá en los mercados de renta fija este año, aunque dichas condiciones pueden ofrecer a los inversores momentos de entrada atractivos.
Cabe esperar que la incertidumbre en torno al sector financiero persista en los próximos meses. Sin embargo, no consideran que las tensiones bancarias observadas a principios de año deban considerarse puramente idiosincrásicas, ya que todos los acontecimientos estuvieron relacionados con un excesivo apalancamiento a raíz de una subida históricamente rápida de los tipos de interés. Silicon Valley Bank, Signature Bank y Credit Suisse fueron casos concretos, pero eso no impidió que los activos de riesgo cayeran tras estos acontecimientos crediticios, a menudo de forma generalizada. También esperan que la volatilidad en los mercados de deuda persista a corto plazo. La reciente volatilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU. a dos años, a medida que los inversores perdían la esperanza de un recorte de tipos por parte de la Fed en 2023, demostró claramente que la transición entre regímenes de política monetaria no será sencilla. Sin embargo, a medida que las expectativas en torno al ritmo de endurecimiento de la política monetaria sigan reduciéndose y los tipos se acerquen a sus niveles máximos del ciclo, prevén un posible descenso de la volatilidad en el mercado de tipos.
En consecuencia, son más positivos con respecto a la deuda pública y la duración de los tipos, especialmente en EE.UU., donde el ciclo de endurecimiento está más avanzado. A corto plazo, reconocen que la parte inicial de la curva de tipos estadounidense sigue siendo ajustada, dada la reticencia de la Fed a anunciar bajadas cuando la inflación aún está por encima de su objetivo, pero en un horizonte de tres a seis meses creen que los bonos del Tesoro de EE.UU. a 7-10 años podrían ser un segmento a tener en cuenta.
En la zona euro y Reino Unido, la gestora se muestra más cauta a la hora de añadir duración. Es posible que el BCE y el BoE no hayan terminado aún con sus subidas de tipos, aunque cabe preguntarse hasta qué punto pueden seguir subiéndolos en un contexto de desaceleración mundial. Los mercados de deuda pública que podrían ofrecer mejores resultados son aquellos con tires “reales” atractivas en toda la curva y en los que los ciclos de subidas están bien descontados. Por lo tanto, los mercados más favorables podrían ser EE.UU., Nueva Zelanda, México y Brasil, mientras que también podrían surgir oportunidades en la periferia soberana europea con curvas de tipos más pronunciadas.
En cuanto al crédito, no creen que las valoraciones estén descontando por completo la posibilidad de una ralentización más significativa del crecimiento. Si bien los fundamentales han resistido mejor de lo esperado, es probable que la calidad del crédito alcance pronto su punto álgido. En este sentido, los inversores deben seguir prestando atención a los beneficios empresariales, que revelarán los sectores y compañías más resistentes a medida que el aumento de los costes de financiación y el menor crecimiento de los beneficios ejerzan presión sobre los balances empresariales más ajustados.
Por lo tanto, la prudencia está justificada, aunque siguen sobreponderando el crédito, ya que las tires totales ofrecen un carry atractivo y también deberían proporcionar cierto respaldo frente a una mayor volatilidad. Dadas las perspectivas macroeconómicas, se centran en los balances más sólidos de las empresas con grado de inversión, en lugar de ir más abajo en la curva de crédito. No obstante, se podría incluir cierto riesgo en caso de que se produzcan nuevas ventas masivas de bonos high yield, en particular de bonos con calificación B, que constituyen una cobertura potencial si los fundamentales siguen manteniéndose mejor de lo esperado.
En cuanto al sector financiero, Allianz GI cree que el sector bancario estadounidense sigue siendo sólido y, en estos momentos, la posibilidad de que se produzcan quiebras generalizadas de bancos regionales es reducida. Asimismo, siguen sobreponderando los bancos europeos y estadounidenses de importancia sistémica, con sólido capital, fuentes de financiación diversificadas e ingresos.
