Perspectivas trimestrales para los mercados

Nuestro escenario base sigue siendo el olvido de la era de los tipos de interés bajos y la inflación del 2%. En particular, en el caso de EE.UU., es posible que la inflación se establezca en el rango del 4 al 5%, como por otra parte muestra el índice PCE, es decir, la inflación neta de los costes de la energía y los alimentos. En este escenario, habrá que ver si la FED continúa en un mayor endurecimiento monetario desencadenando una recesión o se detiene en la subida de tipos para contener el coste de la deuda, aceptando una mayor inflación.

En esta fase de represión financiera, en la que la inflación reduce el valor real de la deuda, así como la relación deuda/PIB (siempre que el crecimiento del PIB nominal sea superior al coste de la deuda), pensamos que la inflación seguirá siendo un elemento económico estructural durante los próximos años. La expectativa de una bajada de tipos, en nuestra opinión, no está justificada, a pesar de que el mercado siempre parece esperar una vuelta a la situación de 2009-2021 de estabilidad de precios, tipos próximos a la baja y crecimiento moderado.
De hecho, desde nuestro punto de vista, basta con observar algunos factores inflacionistas que no concuerdan con el comportamiento registrado por los mercados bursátiles estadounidenses: la tasa de desempleo de Estados Unidos en mínimos históricos, los salarios reales aún estancados y susceptibles de peticiones de subidas, y el gasto público creciendo con fuerza. Si este escenario resultara más resistente de lo previsto, tendríamos consecuencias para los mercados bursátiles y los precios de los bonos.

Por otra parte, las expectativas de beneficios siguen pareciendo sólidas, mientras que el nivel de los diferenciales corporativos parece estar por debajo de los máximos históricos. En cuanto a los activos de riesgo, creemos que conviene seguir centrándose en los sectores en los que predomina el elemento de escasez estructural de la oferta (empresas energéticas, materias primas utilizadas en la transición energética) y en las tendencias a largo plazo, como las relacionadas con los semiconductores y la transformación industrial en Europa. En general, creemos que se volverá a apostar por los valores value frente a los de crecimiento (growth), y por los activos reales (principalmente materias primas), por su capacidad de protección frente a la inflación. 

En cuanto a la renta fija, los bonos del Estado siguen ofreciendo rendimientos reales negativos, con algunas excepciones como en Estados Unidos. Aquí es probable que veamos tanto los efectos de las políticas monetarias y del Quantitative Tigthening como, sobre todo, la financiación de un déficit público ya desbordado (6% del PIB) que se espera que aumente aún más como consecuencia de las inversiones previstas por la administración estadounidense que, supuestamente, llevarán la deuda pública de los 31 billones actuales a 35 en los próximos años.
En renta fija, por tanto, preferimos el riesgo de crédito al riesgo de tipos de interés, y en particular el segmento de empresas de calidad en sectores con potencial de crecimiento, como la energía (especialmente las emisiones híbridas) y en algunos sectores industriales con buena generación de flujo de caja, o en financieros.