La política ultra laxa de los bancos centrales arrancó a los pocos meses después de que lo hiciera la crisis financiera de 2008 tras la quiebra del banco Lehman Brothers. En 2007 los tipos impuestos por la Reserva Federal pasaron del 5% del año anterior al 4,75%. Sin embargo, tan solo doce meses después, al […]
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| 25 abr 2021
La política ultra laxa de los bancos centrales arrancó a los pocos meses después de que lo hiciera la crisis financiera de 2008 tras la quiebra del banco Lehman Brothers. En 2007 los tipos impuestos por la Reserva Federal pasaron del 5% del año anterior al 4,75%. Sin embargo, tan solo doce meses después, al termino del 2008, los tipos llegaron al 1% y ahí comenzó la política expansiva que se sigue manteniendo hoy en día y que parece que lo hará durante varios años más. En el caso del Banco Central Europeo, los tipos estuvieron en el entorno del 4,25% desde el año 2000 hasta el año 2008 cuando bajaron al 3,75%. A diferencia de la Fed, el BCE no los bajó al 1% hasta el año 2011 cuando la crisis económica se cebaba con Europa poniendo en riesgo la supervivencia de la Eurozona tras los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal.
En aquel momento, los bancos centrales emitieron un comunicado conjunto que rezaba así: “la reciente intensificación de la crisis financiera ha aumentado los riesgos a la baja para el crecimiento económico y ha disminuido los riesgos futuros al alza para la estabilidad de los precios”. Por consiguiente, las instituciones señalaron que se estaba “garantizado que se produzca cierta relajación de las condiciones monetarias a escala mundial”.
La Fed decidió dar un paso más para acelerar la recuperación económica y redujo los tipos al 0% desde 2008 a 2015, cuando comenzó una ligera subida hasta el 2,25% en 2018. Sin embargo, ante la caída de mercado a finales de 2018 el banco central estadounidense dio marcha atrás en las subidas de tipos y la crisis causada por la COVID-19 ha hecho que vuelvan a situarse en el 0%. En el BCE, no se llegó al 0,05% hasta 2014 y al 0% hasta 2016, donde se ha mantenido desde entonces.
Esta situación de tipos tan bajos y durante tanto tiempo no tiene precedentes y ha generado diferentes efectos en el mercado. Uno de ellos es la posesión de la deuda pública en manos de los reguladores. En estos momentos, el BCE posee cerca del 30% de la deuda pública española, alemana, italiana y francesa. Mientras que la Fed, que poseía un 10% antes de 2020 de los bonos del tesoro, ahora ostenta el 17%. Por ello, cabe preguntarse qué consecuencias tiene para los inversores y para el mercado esta política cada vez más expansiva por parte de los bancos centrales y cuándo podría cesar.
Desde las grandes caídas bursátiles a finales de la primera década del presente siglo, el mercado se ha mantenido más o menos estable. “Desde 2009 el mercado americano ha subido de manera ininterrumpida, con ciertas paradas”, comenta Gerardo Ortega, analista independiente, director de tradersecrets.es y colaborador de CMC Markets. Se puede afirmar, por tanto, que las políticas de los bancos centrales han sido la herramienta de ayuda desde la crisis del 2008.
“El principal impacto en los mercados de estas políticas expansivas es cómo condicionan los tipos de interés. A medida que los bancos centrales inyectan dinero nuevo en la economía, con el propósito de estimular el consumo, la oferta de fondos prestables se expande y produce tasas de interés más bajas favoreciendo el endeudamiento que erosiona la fortaleza del sistema productivo y condiciona el crecimiento a largo plazo. Sin duda estas políticas monetarias han provocado un escenario de tipos de interés anormalmente bajos, ayudado a aplastar la volatilidad de los mercados y alimentado el incremento de precios en muchos activos cotizados”, explica Verónica Llera del equipo de Relación con Inversores de Cobas AM.
Sin embargo, para François Rimeu, estratega senior de La Française AM, esta política monetaria ha afectado de manera diferente en función del mercado que se analice. “Para los mercados de renta fija, y especialmente para la deuda pública, significa tipos más bajos; dentro de la eurozona, también ha provocado, obviamente, un estrechamiento de los diferenciales de los bonos de países periféricos gracias a la flexibilización cuantitativa. Las consecuencias también han sido positivas para todos los mercados de crédito, aunque el BCE sólo haya comprado títulos de grado de inversión”, explica. En este mismo sentido, Rimeu también considera que ha sido una política “muy positiva para algunas empresas (los llamados ‘valores de larga duración’), principalmente empresas de crecimiento, pero bastante negativa para los bancos; pero en general, el impacto ha sido positivo. Las políticas ultralaxas también tienden a reducir el valor de las divisas y a impulsar los precios de los activos reales (como los bienes inmuebles)”, sostiene.
Cuanto más bajo sea el tipo de interés, “mayor será su atractivo relativo, es decir, el atractivo de los activos reales”, comenta Philipp Vorndran, experto de Flossbach von Storch. En este sentido, según el experto, el aumento de las valoraciones en el mercado de valores en los últimos años es también el resultado de la política monetaria flexible de los bancos centrales. “Pero si se observa la evolución de los rendimientos de los bonos, por ejemplo, el mercado bursátil aún no refleja suficientemente el entorno de los tipos de interés. Por el contrario, si la mayoría de los inversores supusieran que los tipos de interés se mantendrán bajos durante mucho tiempo, las acciones tendrían que ser significativamente más caras”, sostiene.
La política acomodaticia por parte de los bancos centrales ha afectado también en la estrategia que siguen los inversores. Una consecuencia directa de los tipos de interés al 0% es la caída de los rendimientos de los bonos soberanos, algo que afecta a los inversores más conservadores que buscaban en el ‘bund’ alemán y en el Treasury americano un refugio. “La búsqueda de rentabilidad en un entorno de tipos de interés en terreno negativo fuerza a los inversores a buscar alternativas de inversión que en otros momentos no se plantearían. Así, por ejemplo, algunos invierten en empresas con peor calidad crediticia o activos con menor liquidez, para poder obtener retornos superiores a los que ofrecen los tipos de interés”, asegura Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G Banca Privada.
Una posición que también comparte Domingo Torres, responsable de la sucursal de Lazard Fund Managers en España y Portugal. “Es más difícil generar un rendimiento satisfactorio debido a la caída de los tipos de interés. El inversor debe recurrir a otro tipo de activos, ya sean más arriesgados o capaces de adaptarse a diferentes entornos y generar rendimiento de otra manera”.
La prueba de ello es el hecho de las fuertes caídas de las rentabilidades de los bonos en las principales economías del mundo. Antes de la crisis financiera de 2008, el bono a 10 años de los Estados Unidos cotizaba con un rendimiento del 4,5% frente al 1,5% actual. El ‘bund’ germano estaba en el 4,2% previo a la crisis frente al -0,35 actual. Es decir, ahora mismo un inversor pierde dinero al prestárselo a Alemania. En el mercado doméstico, la diferencia es todavía más destacada. En 2012, el año más duro de la crisis en España, el bono cotizaba en 6,5% frente al 0,2% actual. Esto ha generado que los estados tengan más fácil endeudarse – la deuda pública española se ha disparado sobrepasando el umbral del 115% – y, al mismo tiempo ha hecho que los inversores tengan que buscar la rentabilidad en activos de mayor riesgo, tal y como han señalado los expertos.
Ante este escenario en el que los inversores conservadores han tenido que buscar activos de mayor riesgo es normal preguntarse si los bancos centrales podrían estar creando una burbuja o añadiendo más riesgo al mercado. “La mayoría de las clases de activos se valoran en comparación con los tipos de interés reales, de modo que cuanto más bajos sean los tipos reales, mejor será para otras clases de activos. En estos momentos, los tipos reales están en sus niveles más bajos, por lo que, en comparación, las valoraciones de las acciones, por ejemplo, no son disparatadas. El problema podría venir cuando los bancos centrales decidan normalizar su política monetaria con tipos reales más altos; en ese escenario, y si los tipos reales se normalizan demasiado rápido, podría ser perjudicial para algunas clases de activos como las acciones de empresas tecnológicas, de inmobiliarias o las acciones de crecimiento (growth) en general”, sostiene Rimeu.
Las políticas monetarias ultra expansivas vistas en estos últimos años han presionado a la baja las rentabilidades de muchos activos financieros, con la correspondiente apreciación en precio. “No consideramos que se hayan formado burbujas, pero si una sobrevaloración de determinados activos, ya que ciertos inversores se han visto “empujados” a invertir en ellos. En el momento en que las condiciones financieras no sean tan favorables como las actuales, determinadas empresas deberán refinanciar su deuda a rentabilidades más elevadas que las pagadas en el pasado, por lo que se hará relevante estar invertidos en emisores con buenos fundamentales crediticios”, apunta García Mellado.
“Los inversores han justificado las valoraciones de muchas empresas de rápido crecimiento con tipos de interés bajísimos, incluidos rendimientos reales negativos en gran parte del mundo desarrollado”, apunta Verónica Llera. La experta sí cree que hay ciertos indicadores de burbuja dado el nivel de tasas de interés bajas, valoraciones de acciones que superan las ganancias, incremento desmesurado de la participación del inversor minorista y aceleraciones rápidas en las ganancias de capital, factores que se han repetido en otras ocasiones como pudo ser el caso del auge y la caída de las acciones japonesas en la década de 1980, el aumento más abrupto y caída de las acciones de las puntocom a finales de la década de 1990, el largo viaje de ida y vuelta de las acciones de materias primas en la década inicial de la década de 2000.
2021 será el año de la vuelta de la inflación después de varios años en niveles entorno al 0%. La inflación en Europa aumentó bruscamente, pasando del -0,7% en diciembre al +1,6% en enero, impulsada, sobre todo, por factores técnicos y puntuales como la anulación de la reducción temporal del impuesto sobre el valor añadido en Alemania. “Así pues, esperamos que la inflación en la zona del euro se mantenga por debajo del objetivo del BCE, por debajo pero cerca del 2% de inflación en 2021”, comentan Jan Viebig, CIO Private Wealth Management y Laurent Denize, CIO Asset Managment de ODDO BHF. En la última reunión de la Reserva Federal las perspectivas de inflación se establecen en el 2,4%. Para 2022, la Fed espera que la inflación esté en el entorno del 2%.
“El regreso de la inflación – si se confirma – sería una buena noticia, ya que señalaría una verdadera recuperación económica, que estaba lejos de estar garantizada dada la magnitud de la crisis. Con ayudas directas a los sectores afectados por la pandemia, planes de ayuda y estímulo y programas de compra de activos por parte de los bancos centrales”, explica Bruno Cavalier, Economista jefe de ODDO BHF.
“Debido a la aceleración del crecimiento económico, el gran estímulo fiscal y el rápido aumento del dinero en sentido amplio (el M2 ha subido un 26 % desde febrero de 2020, la mayor expansión monetaria desde 19431), la inflación podría fácilmente tener una reacción excesiva con el visto bueno de la Fed”, comenta Sonal Desai, Ph.D. directora de inversión de Franklin Templeton Fixed Income. La experta sostiene que el hecho de suponer que a pesar de todo las expectativas de inflación permanecerán firmemente ancladas podría ser excesivamente optimista. Por otra parte, según la encuesta de la Universidad de Michigan sobre la actitud de los consumidores, publicada a mediados de febrero, las expectativas de inflación de los consumidores a un año vistas ya han subido al 3,3 %, en parte debido a la subida de los precios de la gasolina.
Sin embargo, un proceso inflacionista más fuerte del esperado podría suponer un riesgo para el mercado. “Los mercados financieros cuando hay inflación fuerte tienden a tener unas bajadas bastante importantes y no se soportarían las valoraciones actuales”, comenta Miguel Ángel García, director de inversiones de Diaphanum.
En el escenario actual, según explican los expertos consultados hay dos vías posibles que pueden seguir los bancos centrales. La primera de ella, que parece la más probable, es la de no subir los tipos hasta el año 2023 e incluso 2024. Mientras que, el segundo escenario apunta a una retirada de estímulos para contener la inflación en caso de que sea mayor de lo esperado por parte de los reguladores. “Una subida de los tipos de interés o una reducción de los programas de compra lo que traería aparejado sería una caída importante de los precios de los activos de riesgo”, explica García.
Para Vorndran, un endurecimiento de la política monetaria se torna prácticamente imposible. “No habrá un giro hacia tipos de interés significativamente más altos. Esto no significa que los tipos de interés no puedan subir de vez en cuando, como se ha observado en las últimas semanas. Sin embargo, esta evolución no es sostenible. En nuestra opinión, los tipos de interés se mantendrán permanentemente bajos porque tienen que hacerlo. Porque, de lo contrario, las deudas de muchos países serían permanentemente impagables. Aunque la inflación aumente considerablemente, los bancos centrales no podrán endurecer su política de tipos de interés de forma notable”, sostiene.
Una posición que también comparte Pedro del Pozo, director de inversiones financieras en Mutualidad de la Abogacía. El experto sostiene que el Banco Central Europeo ha dejado bien claro que, con inflación o sin ella, existe una voluntad firme de que las deudas públicas de los países del euro no sufran impactos traumáticos en la evolución de sus rentabilidades, que podrían complicar la futura financiación de los países del área. “Con este fin, se acelerará el ritmo de compra de activos por parte de la Institución Monetaria del Viejo Continente. En resumen, más analgésicos para pasar cualquier enfermedad, sea real o solo posible”, asegura. No hay que olvidar que el BCE tiene un amplio margen de maniobra para aumentar sus compras en el marco del PEPP: queda por gastar más del 53% de la dotación de 185.000 millones, y si se aumenta el ritmo de las compras a 20.000 millones semanales hasta el 21 de junio se agotaría la dotación actual a mediados de abril de 2022, después de la fecha límite oficial del PEPP de al menos el 22 de marzo.
“Después de los recientes comentarios de Powell fijando expectativas para una política laxa hasta el 2024, al menos, el BCE está lejos de comenzar a plantearse el tema. A la luz de hoy, la normalización del BCE sería una gran sorpresa para el mercado dadas las débiles señales inflacionarias. En perspectiva, los mercados tendrán mucho tiempo para descontar el inicio del ciclo restrictivo en la Eurozona, lo que producirá una reducción muy gradual de las brechas de los activos europeos con otras economías avanzadas”, asegura Olivia Álvarez, analista de MONEX EUROPE.
Otro experto que considera que el actual escenario será el que se mantenga en vigro más tiempo es Domingo Torres. “El plan de Biden hará subir los tipos a largo plazo, sobre todo porque los bancos centrales dicen que tolerarán una inflación temporalmente más alta. Así que mantendrán bajos los tipos de interés a corto plazo”, asegura. El experto de Lazar añade que mientras la subida de los tipos de interés a largo plazo se deba principalmente a un aumento de las expectativas de crecimiento e inflación, “no debería tener demasiada repercusión en los mercados de renta variable en general, aunque provoque una fuerte rotación dentro de ellos. El momento clave será cuando los bancos centrales empiecen a endurecer su política monetaria”.
Por todo ello, todo parece indicar que podríamos imaginar un escenario en el que la Fed subiera los tipos en 2023 (éxito de la vacuna, inflación subyacente en el 2,5% en 2022, estímulo fiscal…) pero en Europa podría tardar mucho más. “Las expectativas de inflación siguen siendo bajas, la brecha de producción continúa siendo importante, el desempleo sigue en niveles elevados, lo que significa que, de cara al futuro, es difícil imaginar una situación que permita al BCE normalizar su política monetaria en los próximos 2-3 años”, concluye François Rimeu, estratega senior de La Française AM.
