Deuda local de los mercados emergentes: el carry triunfa sobre el pesimismo

A pesar de un contexto geopolítico adverso, una Reserva Federal que se mueve con rapidez, una China que se ralentiza y una inflación mundial persistente; los bonos locales de los mercados emergentes se han mostrado sorprendentemente resilientes en la primera parte de 2022. Nuestra perspectiva para el resto del año es que, a pesar de estos mares tempestuosos, los bonos locales de los mercados emergentes seguirán surcando estas olas a toda vela.

El mercado de deuda en divisa local de los mercados emergentes es un barco mucho más grande y estable que el mercado tradicional en divisa fuerte. A continuación, detallamos en tres puntos por qué nuestro universo opera bajo fuerzas gravitacionales muy diferentes al dominio de la renta fija en divisa fuerte:

• La imprenta local. A diferencia de la divisa fuerte, cuya disponibilidad de fondos depende de la balanza de pagos de los países, un mercado emergente nunca puede enfrentarse a la escasez de su propia divisa local, que es emitida/impresa por sus respectivos bancos centrales. De hecho, a lo largo de la crisis del Covid (e incluso antes, en algunos casos), hemos visto a los bancos centrales de algunos ME comprar directamente deuda soberana local, en programas de flexibilización cuantitativa similares a los de los marcos alemanes. Indonesia es el caso más notable.
• Aprovechamiento del ahorro interno. En las últimas décadas, los países más conocidos de los mercados emergentes han cambiado enérgicamente sus fuentes de financiación hacia sus propios mercados locales, reduciendo su dependencia de los flujos extranjeros para financiar su déficit público. Por supuesto, no todos los países emergentes tienen mercados financieros lo suficientemente desarrollados como para contar con una gran reserva de ahorro en divisa local. Pero los que tienen mercados financieros nacionales suficientemente grandes pueden canalizar el ahorro de los hogares hacia sus mercados de bonos y acciones en divisa local a través de gestoras de activos, fondos de pensiones y compañías de seguros locales.
• La capacidad de gestionar sus propios costes de financiación. Esto crea una fuente de financiación mucho más estable y manejable para el país; y rendimientos mucho más estables para los ahorros de los inversores locales, inmunes a los riesgos de los tipos de cambio. De hecho, existe una relación simbiótica entre la aparición de estos inversores institucionales y la expansión de los mercados de bonos locales y el desarrollo de las curvas de rendimiento en divisa local.

Esto explica por qué el cambio hacia la financiación local ha sido una prioridad de los Tesoros en muchos de los grandes ME en las últimas décadas. Este viraje permite a los gestores de la deuda local y a los bancos centrales afinar el equilibrio entre la oferta y la demanda en sus mercados de bonos. Esta es también parte de la razón por la que la proporción de propiedad extranjera de la deuda soberana ha experimentado un descenso estructural desde antes de la Gran Crisis Financieras: no es sólo el éxodo de los inversores extranjeros durante los tiempos difíciles, sino también el hecho de que estos mercados de bonos locales se han expandido gracias a la financiación de su propia base de inversores institucionales emergentes.

Hay cuatro factores clave que vemos que impulsan este barco en 2022:

1. La recuperación mundial. Con dos años completos de pandemia mundial finalmente atrás, la economía mundial está en los primeros días de este nuevo ciclo económico,
2. Hay una gran dispersión en las dotaciones de materias primas de los países y, como resultado, la crisis mundial de las materias primas ha creado ganadores y perdedores en todo el mundo y muchos de los grandes ME con mercados de bonos líquidos y abiertos son importantes exportadores netos de materias primas y, por consiguiente, están entre los ganadores.
3. Los ME están bien preparados para la Fed.
4. Las vulnerabilidades y debilidades institucionales son un factor constante que pesa sobre estos mercados. Esto ha creado un sesgo en la comunidad inversora mundial, y también en los inversores locales de los mercados emergentes, para seguir infraponderados en ellos.

Nuestra propuesta de inversión consiste en obtener rendimientos en el universo de los bonos en divisa local. Es en este mercado, en el que los rendimientos reales que se ofrecen actualmente están en máximos históricos, las divisas están infravaloradas y los inversores invierten poco en ellas y los bancos centrales locales controlan las condiciones de financiación, donde planteamos nuestra perspectiva optimista. Los últimos años han sido difíciles para los tipos locales, ya que los activos globales más tradicionales han superado a los locales, y los bancos centrales de los mercados emergentes se han visto obligados a endurecer sus políticas de forma significativa; creemos que ahora nos estamos acercando a un equilibrio muy singular; las fuerzas que hemos descrito parecen estar ya impulsando esta clase de activos, que ha estado avanzando a pesar de los mares tormentosos.