La reacción del mercado a la invasión de Ucrania está actualmente controlada. Es difícil estimar con precisión la prima vinculada a la crisis geopolítica. Actualmente debe situarse en torno al 7% en la renta variable europea (con el Euro Stoxx en un -11% desde principios de año y que era del -4% antes de que la crisis ucraniana fuera motivo de preocupación).

Mercados sluggish, pero finalmente tranquilos

Nos llama la atención la medida y el orden con el que el mercado se repliega ante la dimensión caótica y desproporcionada que ha tomado este conflicto, que ha seguido intensificándose hasta ahora. El término "nuclear" se utiliza a veces explícitamente en las amenazas y las respuestas a estas amenazas, y no ocurre nada de lo esperado desde el lanzamiento de la invasión. A modo de comparación, el Euro Stoxx cayó casi un 20% en agosto de 2015 tras una depreciación del 3% del yuan (que, ciertamente, marcó un fuerte aumento de la preocupación por el crecimiento chino). A menudo se dice que las crisis geopolíticas ofrecen buenos puntos de entrada para los inversores, pero también suele darse una "capitulación" de los inversores. Sin embargo, este no ha sido el caso hasta ahora. Además, en esta fase del conflicto, la visibilidad es escasa y son posibles muchos escenarios. Todavía es demasiado pronto para saber en qué medida se verán afectados el crecimiento y la inflación europeos y mundiales, pero es innegable que vamos hacia un deterioro.

La Fed mantiene el rumbo que deja a los inversores al margen

Mientras que el BCE sugiere que está dispuesto a posponer ciertos elementos de su endurecimiento de la política monetaria hasta que disminuya la incertidumbre geopolítica, la Reserva Federal está aún lejos de enviar un mensaje semejante. En su última declaración a los estadounidenses, el Presidente se centró en dos temas: Ucrania y la inflación, mostrando claramente dónde están las prioridades del país, prioridades nuevamente reconfirmadas por Jerome Powell. Históricamente, para que la Reserva Federal cambie su política en materia de política monetaria, es necesario que haya un endurecimiento muy importante de las condiciones financieras. Esto todavía no ha ocurrido. Además, la Fed se enfrenta a la gestión de un problema inflacionario más amenazante que en Europa, una primicia en décadas. Como escribimos el mes pasado, nos preocupa la perspectiva del endurecimiento cuantitativo, que no se pone en duda por la guerra. En su comunicación, la Reserva Federal y algunos de sus miembros reconocen sin problemas que no controlan totalmente los efectos de esta política. Una nota de investigación de la Fed de Kansas City vuelve a analizar con más detalle los efectos de la única experiencia de endurecimiento cuantitativo (finales de 2017 - finales de 2019), un periodo durante el cual se produjo un desplome del mercado de valores seguido de la crisis del mercado de reposiciones. Llega a la conclusión de que esta política no es en absoluto lo contrario de la flexibilización cuantitativa: esta última produce sus efectos tan pronto como se anuncia, mientras que los efectos del endurecimiento cuantitativo sólo se materializaron cuando se aplicó efectivamente. El vínculo entre esta política y el endurecimiento de las condiciones financieras está claramente establecido. Por lo tanto, sería arriesgado suponer que la buena comunicación de la Fed sobre el tema significa que el endurecimiento cuantitativo ya está en los precios del mercado, sobre todo porque todavía no se conocen los términos de esta política. Mucho más que saber exactamente cuántas subidas de tipos hará la Reserva Federal, o si serán de 50 puntos básicos -suponemos que la Fed no tratará de hacer ni mucho ni poco-, lo que nos preocupa es la decisión de actuar sobre la liquidez mundial sin controlar debidamente las consecuencias.

Un entorno más táctico

Hemos optado por adoptar un posicionamiento más defensivo en nuestra asignación, reduciendo el peso de la renta variable a través de nuestra exposición a Europa. A corto plazo, la visibilidad geopolítica es demasiado baja para tomar posiciones fuertes y, más allá del corto plazo, la incertidumbre relacionada con el endurecimiento cuantitativo nos lleva a pensar que esta posición más defensiva podría ser un poco más sostenible. Esto no quiere decir que, en el actual entorno excepcional, estamos dispuestos a modificar nuestra política de inversión de forma más táctica en función de las circunstancias.