Los mercados de renta fija tuvieron el mes más brutal que recuerdo en marzo y han sido reevaluados de la manera más agresiva imaginable, tras haber comenzado el año con unos rendimientos bajos y unos márgenes estrechos. Parece que el polvo se ha asentado y que un mercado más equilibrado sin la presión de la […]
| 15 abr 2020
Los mercados de renta fija tuvieron el mes más brutal que recuerdo en marzo y han sido reevaluados de la manera más agresiva imaginable, tras haber comenzado el año con unos rendimientos bajos y unos márgenes estrechos. Parece que el polvo se ha asentado y que un mercado más equilibrado sin la presión de la “venta de fuego” está de vuelta, así que pensamos que vale la pena recapitular el punto en el que nos encontramos hoy y compartir algunos pensamientos para el viaje que tenemos por delante.
1. En primer lugar, en estos momentos nos encontramos en una profunda recesión que probablemente durará hasta el segundo trimestre de 2021, pero después podría pasar bastante tiempo hasta que volvamos a los niveles de productividad del cuarto trimestre de 2019. Normalmente, la recesión para los inversores en bonos implica un fuerte repunte en las tasas de impago y en cuanto a los ratings, un enorme sesgo hacia los recortes sobre las subidas. No nos sorprendería ver una tasa de defaults del 10% en 2020, y esperaríamos al menos 10 rebajas de rating por cada mejora. Los bonos con calificación CCC suelen representar alrededor del 95% de estos defaults, los bonos con rating B casi se llevan el resto, pero dada la naturaleza y la causa de esta recesión, también deberíamos tener en cuenta que algunas empresas con una calificación más alta se pueden enfrentar a defaults antes de que se produzcan rebajas de ratings. Habrá un momento para comprar compañías de una calificación baja, pero aún no ha llegado, por lo que nos quedaremos con las compañías de mayor calidad por ahora.
2- Los bonos del Estado han cumplido su función, pero es cuestionable cuál será su papel en el futuro ahora que los tipos han alcanzado la parte baja de los rangos que los responsables de la política monetaria han establecido y que las curvas son tan planas. Con una enorme oferta por delante para financiar una enorme expansión fiscal, junto con el riesgo de inflación que esto conlleva, podemos ver que el próximo objetivo de la política de los bancos centrales es la determinación de la curva de tipos. Podría darse el caso de que los bancos centrales se queden con la parte larga mientras que los gestores compren la parte corta, ya que los bonos “libres de riesgo” también se vuelven libres de rentabilidad.
3. Los diferenciales de crédito se dispararon en marzo y rebotaron a principios de abril a un nivel más disciplinado, pero con rendimientos todavía elevados que reflejan el contexto económico actual. El índice Crossover, una cobertura común para los inversores en renta fija, se situó en 210 puntos básicos en febrero, alcanzó un máximo de más de 700 puntos básicos en marzo y ahora se negocia en torno a 530 puntos básicos. Los índices de alto rendimiento se han duplicado básicamente, con el GBP HY al 10,01%, el USD HY al 9,84% y el EUR HY al 6,80% pero, de nuevo todos ellos ya están lejos de los picos de hace dos semanas, lo que parece justificado. Cabe señalar que sobre una base ajustada al riesgo (teniendo en cuenta las calificaciones, el vencimiento y las diferencias de base monetaria), EE.UU. parece materialmente más caro que la libra esterlina y el euro. Esto se ha debido en gran medida a la liquidez, ya que la libra esterlina y el euro parecen estar más caros que estos dos últimos. Esto ha sido impulsado en gran medida por la liquidez, ya que la libra esterlina y el euro se excedieron más en el vacío comercial de marzo.
4. Los fondos de renta fija registraron las mayores salidas mensuales de la historia en marzo, pero desde entonces se han estabilizado y la carrera por la liquidez, que fue lo que creó muchas de las distorsiones en marzo, por lo menos se ha equilibrado en cierto grado. Estamos ante el comienzo de un orden de mercado más normal, aunque recesivo.
5- Los mercados de nuevas emisiones estuvieron congelados durante gran parte de marzo, pero se han reabierto con grandes cantidades de emisiones, en particular bonos con grado de inversión. Las nuevas emisiones están llegando con primas de emisión importantes para atraer a los compradores y ayudar a que se separen de su caro dinero acumulado. La falta de liquidez en los mercados secundarios significa que las nuevas emisiones pueden ser una buena fuente de liquidez y que los inversores pueden influir participando con los cambios de cartera. La mayoría de las operaciones han funcionado muy bien.
6- Esperamos que los mercados de crédito lideren la recuperación (dejando atrás a la renta variable), ya que los inversores tendrán mucha más confianza en la solvencia y la estabilidad de los cupones que en el futuro de los pagos de dividendos y los flujos de los beneficios empresariales, ya que los efectos de segundo orden del virus y el cierre económico se hacen sentir. Para nosotros no tiene sentido que los inversores se pasen a la renta variable debido a la caída de los precios.
7- La visibilidad en las métricas de crédito quizás nunca ha sido más difícil, por lo que creemos que es importante centrarse en los flujos de ingresos más estables posibles.
8- Durante la corrección se descontaron en los precios de los mercados de bonos muchas malas noticias y de forma muy rápida, ya que los precios se movieron más rápido de lo que los inversores podían negociar, más rápido materialmente de lo que las agencias de calificación podían bajar de rating y, por supuesto, mucho más rápido de lo que las empresas podían responder. Por consiguiente, debemos esperar que el flujo de malas noticias continúe, pero también debemos reflexionar sobre lo que ya se está cotizando, que es mucho. Debido a que anticipamos una mayor volatilidad, los inversores no deberían esperar una recuperación en línea recta en los diferenciales, incluso para lo que consideran los activos de crédito más fuertes. Sin embargo, los rendimientos de estos bonos pueden seguir generando atractivos retornos, incluso en ausencia de una recuperación, por lo que asegurarse rendimientos más altos que protejan contra una mayor volatilidad debería ser una buena estrategia en el medio plazo.
9- Cuando los mercados se cotizaron casi a la perfección a principios de este año, hubo muy pocas anomalías o situaciones especiales en las que los inversores pudieran indagar, ya que las empresas tenían mucho tiempo y capital para resolverlas. El mercado actual es el polo opuesto; los inversores se han encontrado con problemas mucho mayores y los operadores han desarrollado un menor apetito de riesgo en medio de una volatilidad tan alta. En mi opinión, uno de los pocos aspectos positivos, aparte de las valoraciones más baratas, es que el mercado actual ofrece muchas oportunidades para todos los inversores con diferentes tipos de apetito de riesgo.
Por último, hay que referirse a lo obvio, pero el tipo de cartera para el mercado de hoy es diferente a cuando entramos en el año 2020. El cambio será esencial para navegar el resto del ejercicio.
