Comenzando el año, siempre es útil echar la vista atrás y hacer balance para ver cuánto pueden cambiar las cosas en tan solo doce meses. En enero del año pasado, los principales retos se centraban en si seríamos capaces de dejar atrás, de una vez por todas, el Covid, si las interrupciones de la cadena de suministro se resolverían rápidamente y cuál sería el alcance de los paquetes de estímulo de Estados Unidos. Un mes después, la invasión de Ucrania por Rusia cambió por completo el clima general al agravar enormemente las presiones inflacionistas como consecuencia de la subida masiva de los precios de las materias primas.

Dadas las incertidumbres actuales, es muy posible que lo que hoy percibimos como cuestiones importantes se vea superado por un acontecimiento relevante en los próximos meses.  Parafraseando a Keynes: "Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. ¿Qué hace usted?".

Sin embargo, tras este interludio "económico/filosófico", debemos intentar abordar las principales incertidumbres actuales: ¿Nos dirigimos hacia una recesión? y, en caso afirmativo, ¿cuándo?, ¿se acelerará la desinflación y a qué nivel se estabilizará la inflación? Y como colofón de todo esto, ¿cuál será la reacción de los bancos centrales en los próximos meses?

Con respecto al riesgo de recesión, tanto en Europa como en Estados Unidos, nuestras conclusiones siguen siendo las mismas: los elevados niveles de apoyo presupuestario alejan el riesgo de un colapso del crecimiento económico. Sin embargo, el fuerte endurecimiento de las condiciones financieras no podía sino tener, como siempre ha ocurrido históricamente, un impacto muy significativo en el crecimiento económico.

La cuestión inflacionista es sin duda más difícil de evaluar. Aunque parece probable que las presiones desinflacionistas se aceleren en los próximos meses, ahora es casi imposible tener una idea clara de dónde acabaremos. La historia nos enseña, sin embargo, que una recesión casi siempre va acompañada de una fuerte caída de la inflación a través del aumento de la tasa de desempleo, algo que nuestros banqueros centrales parecen estar esperando y clamando.

2022 también nos ha enseñado que la orientación de la política monetaria de los futuros banqueros centrales sólo es vinculante para quienes los escuchan, y ésta es sin duda una cuestión a tener en cuenta para 2023. ¿Se mantendrán los mensajes restrictivos de las últimas reuniones si, dentro de seis meses, la desinflación se acentúa y empiezan a notarse algunos de los daños en el mercado laboral? Probablemente no, y eso es lo que el mercado ya está anticipando, al menos en Estados Unidos.

2023 debería proporcionarnos las respuestas sobre la línea de actuación precisa de los bancos centrales. Si la inflación no baja al 2-3%, sino que sigue siendo más alta debido a un mercado laboral aún tenso, ¿optarán por la recesión o aceptarán una inflación más alta? También habrá que estar atentos a las consecuencias del endurecimiento monetario masivo orquestado en 2022. Si algunos sectores ya han mostrado signos significativos de debilidad (criptodivisas, sector tecnológico estadounidense), es probable que otros segmentos del mercado sufran a su vez en 2023.

Un crecimiento (mucho) más débil, la disminución de las presiones inflacionistas y unos beneficios empresariales que deben revisarse significativamente a la baja nos llevan a preferir la renta fija a la renta variable, y los activos con bajo riesgo a los activos de menor calificación.