Los mercados se enfrentan desde hace varios meses a unas perspectivas difíciles: subidas de tipos, ola de inflación de proporciones históricas, quiebras bancarias... Sin embargo, la renta variable se mantiene en territorio positivo desde comienzos de año e incluso, en el caso del Euro Stoxx 50, coquetea con máximos históricos. Si nos fijáramos únicamente en las rentabilidades, podría parecer que todo marcha bien.

Este tipo de incoherencia aparente entre los comportamientos y los puntos de vista, o entre los puntos de vista de una misma persona, se denomina a veces «disonancia cognitiva». En música, este fenómeno se expresa en forma de desarmonía. Hábilmente dispuestas, estas discordancias pueden alumbrar una obra muy apreciada, y el cuarteto de cuerda nº 19 de Mozart, denominado Cuarteto de las disonancias, es un ejemplo emblemático. ¿El mercado podría seguir un camino mozartiano y transformar sus disonancias en melodías?

Examinemos dos ejemplos actuales de disonancias. La primera proviene de la impresionante brecha que existe entre el comportamiento de los titanes tecnológicos y el resto del mercado. A finales del mes pasado, el índice Mega Cap Tech avanzaba más de un 35 %, mientras que el Dow Jones se mantenía a duras penas en positivo. Esta situación también se observa en Europa. De forma más general, afecta a los grandes valores con altas tasas de crecimiento, incluidas las empresas europeas de artículos de lujo, mientras que el resto queda en segundo plano.

¿Puede resolverse esta disonancia? Vayamos caso por caso. Que los gigantes tecnológicos se impongan a la mayor parte del resto de valores responde a una lógica económica profunda: la ventaja del vencedor en la digitalización del mundo. Los más grandes arrasan con todo, ya que, gracias a su crecimiento, pueden invertir ingentes cantidades en consolidar su dominio, ya sea por la vía de sus propias innovaciones o mediante adquisiciones bien ejecutadas. La alianza ganadora de MICROSOFT con OPEN AI, creadora de Chat GPT, es ejemplar. La melodía de los titanes puede ser duradera, a costa de crear una disonancia con el resto del mercado, y estar salpicada de episodios violentos de normalización como el de 2022, cuando el índice Mega Cap Tech perdió casi un 50 %, mientras que el Dow Jones se dejó un 7 %. A las melodías más dulces a veces les acompañan algunos lamentos.

Por el contrario, este descarado avance de la media de los grandes valores frente a los más pequeños no encuentra confirmación en la historia. Más bien el contrario: a largo plazo se observa una prima en los valores de pequeña capitalización. Por ejemplo, durante los últimos 24 años , el índice mundial de valores de pequeña capitalización ha aumentado más de un 8 % anual, mientras que las acciones de gran capitalización han subido menos de un 5 %. Pero en contextos de mercado alterados, como ocurre actualmente con el endurecimiento monetario, aquellos pueden despertar más desconfianza. Si echamos mano de la historia como guía, aunque falible, podemos suponer que la tendencia se restablecerá cuando se normalicen las perspectivas en relación con los bancos centrales. Entonces, la disonancia podrá resolverse por la vía de un desequilibrio en sentido contrario: la recuperación masiva de los valores de pequeña capitalización.

El segundo caso de disonancia destacada es la brecha de expectativas en relación con los tipos de referencia en EE. UU. El mercado, por medio de los contratos de futuros, considera que los tipos descenderán a partir del otoño de 2023 y de nuevo en 2024, mientras que los gobernadores prevén que se mantendrán estables en 2023 y que sólo descenderán levemente en 2024. Entre estos dos grupos, la brecha de proyecciones ronda los 150 puntos básicos a finales de 2024.

En este caso concreto, el desacuerdo se resolverá de forma natural con el paso del tiempo. La única duda es saber de qué forma. La que proyecta el banco central es lenta, pero relativamente armoniosa: sugiere un progresivo descenso de la inflación, lo que presupone la ausencia de un choque deflacionista debido, por ejemplo, a una recesión. Por el contrario, el mercado pronostica que el banco central relajará rápidamente su política monetaria. Aquí, la melodía podría parecer dulce, pero ¿de qué manera podría la inflación caer con tanta rapidez, si no es a causa de una ralentización brutal del empleo o incluso una recesión? La dulzura monetaria vendría entonces acompañada de un amargor económico.

Sea como fuere, la resolución llegará, ya sea con lentitud, lo que implica que los tipos elevados seguirán incomodando durante algún tiempo, o con rapidez, lo que tampoco es un camino de rosas, ya que este escenario conlleva una fuerte ralentización. 

Sin embargo, con la resolución de estas disonancias hay mucho que ganar. En El cuarteto de las disonancias de Mozart, un allegro feliz toma el relevo del adagio disonante, la clave del éxito de esta obra. ¿Seguirá el mercado el legado de Mozart?