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La marea está cambiando para los bonos de los mercados emergentes en 2023

Los mercados emergentes de renta fija están cambiando de rumbo, afirma Luc D'hooge, responsable de renta fija de mercados emergentes, que ha detectado diversos signos que sugieren que este año podría ser más positivo para esta clase de activos. Tras un año difícil con una elevada volatilidad, las valoraciones no se ajustan a los fundamentales, […]

17 mar 2023

Los mercados emergentes de renta fija están cambiando de rumbo, afirma Luc D'hooge, responsable de renta fija de mercados emergentes, que ha detectado diversos signos que sugieren que este año podría ser más positivo para esta clase de activos. Tras un año difícil con una elevada volatilidad, las valoraciones no se ajustan a los fundamentales, lo que ofrece oportunidades a los gestores activos.

Si nos remontamos a 2022, todas las clases de activos de los mercados financieros han vivido uno de los peores años en varias décadas. El sentimiento hacia los bonos de los mercados emergentes fue desolador hasta mediados de octubre. No es de extrañar, dado que la revalorización de los tipos de interés, combinada con el conflicto en Ucrania, ha sido profundamente negativa para los activos de riesgo en general.

Los inversores se cansaron de esta larguísima corrección y optaron por mantenerse al margen, asustados por unas perspectivas de inflación complejas y una tendencia marcada por la salida de capitales constate. Por otro lado, las valoraciones se volvían extremadamente tentadoras.

Todo esto creó las condiciones perfectas para que se produjese un impresionante giro de mercado. Incluso teniendo en cuenta la recuperación del 8,1% que se produjo durante el último trimestre de 2022, el JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified sufrió una caída del 17,8% durante 2022, lo que lo convierte en el peor año desde 1994. A medida que nos adentramos en 2023, hay muchas pistas que sugieren que este podría ser un año más positivo para esta clase de activos. Creemos que hay importantes argumentos por los cuales los inversores deberían considerar volver a los bonos de mercados emergentes ahora.

Rally del crédito emergente

Los mercados de renta fija, y en particular los emergentes, han experimentado recientemente una oleada de optimismo.

Aunque la Reserva Federal de EE.UU. aún no ha terminado de subir los tipos, en 2023 habrá menos sorpresas de tono duro (hawkish) por parte de la autoridad monetaria, ya que la desinflación lleva varios meses en curso.

El nuevo gráfico de puntos (dot plot) de la Fed ha confirmado lo que los mercados ya sabían: el banco central pretende subir los tipos hasta alrededor del 5% y luego hacer una pausa para ver comprobar la reacción de la economía y de la inflación tras este proceso de endurecimiento agresivo. Sin embargo, el ritmo de creación de empleo en el mercado laboral sigue siendo más del doble del ritmo de crecimiento de la población activa. En consecuencia, seguimos esperando una probable recesión tardía -y no inminente- en Estados Unidos. Esto debería permitir a la Fed mantener los tipos en torno al 5% durante más tiempo del que el mercado prevé actualmente. Por tanto, seguimos siendo ligeramente prudentes en cuanto a la duración.

Llegan señales más positivas de China después de que el Gobierno suavizara su política de Covid-cero y proporcionara medidas de apoyo a su mercado inmobiliario. Como resultado, el JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified (CEMBI BD) repuntó un 6,9% en los dos últimos meses de 2022 y siguió subiendo en enero, dejando a los inversores con más confianza de cara al nuevo año.

Seguimos siendo relativamente optimistas con respecto a la reapertura de China después de que el país relajara su estricta política de cero-Covid. Probablemente no será un proceso tranquilo, ya que el aumento de los casos puede pasar factura a la demanda de la economía a corto plazo. Pero se trata de una reapertura más temprana, rápida y definitiva de lo que esperaban la mayoría de los inversores, un buen augurio para la actividad económica del país, así como para los mercados mundiales a medio plazo. Esto es especialmente cierto para los mercados emergentes, dado que China es el primer o segundo socio comercial más importante para casi todos los mercados emergentes.

Qué les espera a los bonos emergentes en 2023

En los próximos meses seguiremos conviviendo con las mismas incertidumbres: inflación y los tipos de interés, la geopolítica y una recesión mundial. Sin embargo, la corrección de 2022 en los mercados de renta fija parece haber quedado atrás.

Las posibilidades de una recesión grave en Europa han disminuido aún más después de que los precios europeos del gas hayan vuelto a su nivel anterior a la guerra.

La renta fija tiende a presentar una asimetría en su resultado potencial. En el entorno de bajos yields, tuvimos esta asimetría durante años, lo que implicaba que los bonos podían caer más de lo que potencialmente podían subir. Esto fue un obstáculo para la renta fija y un apoyo para la renta variable.

Con el fuerte repunte de las yields, la asimetría se ha convertido en un ventaja importante. El carry está creando un fuerte amortiguador frente al aumento de las yields, y en lugar de un techo por encima de los rendimientos potenciales, proporciona un suelo frente a posibles correcciones.

Esta asimetría no se da en los mercados de renta variable, que también se enfrentan a un contexto económico incierto, ya que se cuestiona el poder de fijación de precios de las empresas al tiempo que aumentan sus costes. Creemos que muchos inversores reequilibrarán sus activos en favor de la renta fija, especialmente en EE.UU., donde los fondos de pensiones están fuertemente invertidos en renta variable. Con su potencial de altos rendimiento, la renta fija de los mercados emergentes es probablemente una buena alternativa para ellos.

El aspecto técnico también seguirá siendo positivo para los bonos de los mercados emergentes

Los mercados emergentes no solo se enfrentan a mejores perspectivas en 2023 de lo que la mayoría de los inversores habría pensado en octubre, sino que el panorama técnico es bastante positivo.

¿Qué queremos decir con esto? En el trading de bonos, el aspecto técnico se refiere a la oferta relativa de la demanda de bonos específicos: el precio de un bien aumentará si la demanda aumenta mientras que la oferta permanece constante, y viceversa.

El aspecto técnico consiste en que el equilibrio entre la oferta y la demanda de un bono (o de una categoría de bonos si hablamos de renta fija de mercados emergentes en sentido más amplio) puede cambiar mientras que los fundamentales, o el atractivo subyacente (propuesta de riesgo-recompensa) del bono, permanecen constantes.

¿Cómo? Se calcula que este año vencerán unos 55.000 millones de dólares en bonos de mercados emergentes y que los títulos en circulación también pagarán unos 55.000 millones de dólares en cupones. Se trata de flujo de caja que se devuelve a los inversores y, por tanto, reduce automáticamente la exposición de los inversores a los mercados emergentes. En tiempos habituales, la emisión de nuevos bonos ha contrarrestado suficientemente esta fuerza.

En otras palabras, normalmente, los países y las empresas de los mercados emergentes acaban emitiendo más bonos de los que acaban amortizando y pagando en cupones. Esto no es una bomba de relojería de deuda.

Por el contrario, esto puede ser perfectamente sostenible. Los países y las empresas de los mercados emergentes están creciendo, por lo que las ratios de endeudamiento no tienen por qué aumentar -e incluso pueden disminuir- a pesar de una financiación neta positiva (emisión bruta menos amortizaciones y cupones).

En 2023, el panorama es bastante diferente: el fuerte crecimiento ha propiciado una reducción de los déficits fiscales si se comparan con los años de la pandemia. Eso hace que las necesidades de financiación sean menores. Eso, unido a que las yields todavía elevadas hace que los responsables de la gestión de la deuda siguen siendo reacios a recurrir a los mercados de capitales a menos que sea estrictamente necesario.

Así pues, en conjunto, se espera que los mercados emergentes devuelvan más flujo de caja a los inversores a través de cupones y amortizaciones de lo que están dispuestos a recibir a través de nuevas emisiones de bonos. Se trata de un panorama técnico positivo.

Además, la mayoría de los inversores cross-over redujeron significativamente su exposición a los mercados emergentes hasta 2022 a medida que se deterioraban las perspectivas económicas mundiales y en la actualidad siguen infraponderado. Ahora que las perspectivas de los mercados emergentes parecen menos inciertas, muchos inversores probablemente tratarán de cambiar su posicionamiento, incluidos aquellos que han estado largos en renta variable y cortos en renta fija durante más de una década. Como resultado, habrá más dinero persiguiendo menos bonos de mercados emergentes existentes durante un tiempo.

Los mercados de capitales pueden abrirse incluso para los mercados frontera antes de lo que pensábamos

Uno de los principales temores de los inversores a mediados de octubre era que se produjera una oleada de impagos soberanos en los mercados emergentes, ya que los mercados de capitales estaban cerrados a los emisores de alto rendimiento. Por lo tanto, los soberanos acabarían incurriendo en impago si no eran capaces de refinanciar sus próximos vencimientos de deuda.

Nuestro argumento contrario era  que la mayoría de los mercados frontera no necesitaban refinanciarse en 2023 y podían esperar hasta 2024, cuando las condiciones de financiación serían más favorables. Esto es particularmente cierto para la mayoría de los países del África subsahariana, que han sido bastante proactivos en la gestión de su deuda. Pero parece que algunos estados no tendrán que esperar tanto para volver a los mercados.

A principios de enero, Mongolia emitió un nuevo bono para renovar sus vencimientos a corto plazo con un rendimiento inferior al 9%. Esto puede seguir pareciendo un coste de endeudamiento elevado, pero hay que tener en cuenta que se trataba de un soberano en apuros, sin acceso al mercado y con rendimientos que alcanzaban el 13% en octubre. Todavía cotizaba al 10% el día hábil anterior a la emisión. Los inversores tenían que creer que tenían acceso al mercado.

Es cierto que las cosas han mejorado para Mongolia desde entonces gracias a la reapertura de China, pero también es el caso de la mayoría de los mercados emergentes. Este punto es importante porque la reapertura de los mercados de capitales para los mercados frontera en general reduciría drásticamente los riesgos de impago.

La evolución positiva de los acontecimientos en China y la confianza de los mercados en la ralentización prevista del ritmo de subidas de los tipos de interés seguirán respaldando a los bonos de los mercados emergentes en el futuro.

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