En las últimas semanas se han acumulado pruebas de que la economía de la eurozona está demostrando su resistencia frente a las grandes sacudidas del encarecimiento de la energía y el endurecimiento de las condiciones financieras. Tras tocar un mínimo de alrededor de 47 en octubre, el PMI compuesto de la eurozona volvió a superar […]
| 22 feb 2023
En las últimas semanas se han acumulado pruebas de que la economía de la eurozona está demostrando su resistencia frente a las grandes sacudidas del encarecimiento de la energía y el endurecimiento de las condiciones financieras. Tras tocar un mínimo de alrededor de 47 en octubre, el PMI compuesto de la eurozona volvió a superar los 50 puntos en enero (véase el gráfico 1), lo que apunta a un estancamiento de la actividad más que a una contracción franca de la misma.
La producción industrial alemana, por su parte, aumentó en noviembre a pesar de la fuerte caída de los nuevos pedidos durante el mes, reflejo de la gran cartera de pedidos acumulada durante el periodo de pandemia. Sorprendentemente, la publicación del dato preliminar del PIB anual alemán para 2022 implica que la economía creció ligeramente en el último trimestre de 2022, frente a las expectativas generalizadas de un descenso hasta hace poco.
Aunque no están claros los factores precisos de esta resistencia, nosotros señalaríamos los siguientes: una producción respaldada por una importante demanda reprimida y los pedidos pendientes del periodo pandémico; el ahorro reprimido de los hogares, que amortigua el golpe de una mayor inflación; unos mercados laborales resistentes, probablemente como reflejo de la cautela de las empresas ante los despidos de personal, dada la reciente escasez mundial de oferta de mano de obra; y, por último, un brusco giro de los precios del gas al por mayor, que suaviza el impacto de los precios de la energía en los hogares y, especialmente, en las empresas.
Aunque nuestra expectativa era que la recesión sería leve en Europa, los últimos datos indican que podríamos evitarla por completo. Pero si bien esto puede ser una buena noticia a corto plazo, no está exenta de problemas.
En la publicación de diciembre, la inflación subyacente de la eurozona alcanzó un récord del 5,2% interanual, según Eurostat. Parte de esta cifra refleja categorías de precios que se ven afectadas por las condiciones de la oferta mundial y que probablemente se desinflarán aunque la economía resista. Entre ellas estarían los precios de los bienes básicos y los del sector servicios, como los viajes y el alojamiento, muy afectados por la reapertura tras la pandemia. Aun así, para que la inflación vuelva a situarse en el objetivo del 2% del Banco Central Europeo (BCE), es probable que sea necesario cierto enfriamiento de la economía y del mercado laboral.
Para hacernos una idea de cuánto enfriamiento necesitamos, supongamos que el crecimiento salarial (medido por los salarios negociados, según Eurostat) pasa de su actual 3% interanual al 4%-4,5% en el futuro, una expectativa razonable dados los recientes acuerdos salariales. Con un crecimiento tendencial de la productividad en torno al 1%, esto implicaría que el crecimiento de los costes laborales unitarios (CLU) podría establecerse en el 3%-3,5%.
Para llegar a un nivel compatible con el objetivo de inflación del BCE, los CLU y la inflación subyacente "pegajosa" deben desacelerarse entre 1 y 1,5 puntos porcentuales. Utilizando datos que se remontan a la década de 1960 en 14 mercados desarrollados, estimamos que tal desaceleración de los precios subyacentes podría requerir un aumento de la tasa de desempleo de entre 0,7 y 1,0 puntos porcentuales. Sin embargo, hasta ahora, la tasa de desempleo no se ha movido en absoluto, manteniéndose en noviembre en un nivel récord del 6,5% en la eurozona.
Por supuesto, seguimos esperando un debilitamiento de la actividad en el futuro, a medida que desaparezca parte del apoyo de la cartera de pedidos y la política monetaria más restrictiva se transmita a la economía. Pero si persiste la reciente resistencia subyacente, la perspectiva de que el BCE tenga que subir más de lo que se prevé actualmente en el mercado (que prevé un tipo máximo de alrededor del 3,5%) se hace muy real. En las carteras de inversión, creemos que tiene sentido aumentar la calidad y la liquidez a la hora de asumir riesgos y actuar con cautela en las áreas económicamente más sensibles del mercado.
