Después de un año de rápidas subidas de tipos e inflación al alza, los mercados parecen dar por sentado que los bancos centrales están a punto de lograr un aterrizaje suave para volver al escenario de inflación baja y crecimiento sólido. Sin embargo, varios de los principales indicadores que siguen nuestros estrategas macroeconómicos apuntan a […]
| 31 mar 2023
Después de un año de rápidas subidas de tipos e inflación al alza, los mercados parecen dar por sentado que los bancos centrales están a punto de lograr un aterrizaje suave para volver al escenario de inflación baja y crecimiento sólido. Sin embargo, varios de los principales indicadores que siguen nuestros estrategas macroeconómicos apuntan a un escenario diferente, en el que el crecimiento y la inflación globales podrían estar alcanzando su punto más bajo y los bancos centrales podrían verse obligados a endurecer sus políticas más de lo previsto por los mercados. Este riesgo en aumento de un falso aterrizaje podría enmarcarse en un panorama más general de mayor incertidumbre y volatilidad.
Los análisis de nuestros estrategas macroeconómicos sugieren que hemos entrado en un escenario económico muy diferente, con una inflación estructuralmente más alta, ciclos cada vez más frecuentes y un riesgo país e idiosincrático más pronunciado.
A continuación, respondemos a una serie de cuestiones para analizar el nuevo régimen y sus principales implicaciones para la inversión.
Los últimos 20 a 25 años han sido muy atípicos, ya que algunos factores como la globalización de la mano de obra y de las cadenas de suministro, así como la libre circulación de capitales, han creado un entorno en el que las correlaciones entre activos eran en general relativamente estables y donde la inflación era baja y homogénea. Sin embargo, algunas de estas fuerzas se han paralizado o incluso invertido, lo que significa que es probable que asistamos a una vuelta a los ciclos más acentuados y complejos.
Desde el punto de vista de la inversión, la mayor incertidumbre y diferenciación entre países y activos se traduce en nuevos riesgos importantes, con un abanico mucho más amplio de posibles consecuencias, pero también en un mayor conjunto de oportunidades macroeconómicas que aprovechar.
En efecto, estamos saliendo de un período en el que una respuesta moderada de la inflación daba a los bancos centrales la seguridad de que sus medidas de estímulo no sobrecalentarían la economía. Ahora, estamos volviendo a un patrón de alto crecimiento que conduce a una inflación elevada, lo que a su vez exige una reducción significativa de la demanda para volver a situar la inflación en el objetivo.
Creemos que el endurecimiento actual puede no ser suficiente para conseguir que la inflación baje de forma sostenible y que el ciclo puede ser más resistente de lo esperado. Ya estamos empezando a ver que el crecimiento y la inflación tocan fondo, lo que significa que los bancos centrales tendrán que endurecer sus políticas más de lo previsto o de lo que estén dispuestos a hacer en última instancia. Aunque los mercados han empezado a mostrar algunos signos de aceptación de la posibilidad de nuevas subidas de tipos, el consenso del mercado parece seguir apostando por un rápido final del ciclo de endurecimiento, lo que significa que podríamos asistir a una nueva volatilidad cíclica a medida que los datos empiecen a contradecir esa narrativa.
Aunque el crecimiento de la inflación general está disminuyendo actualmente, nuestros análisis indican que los factores estructurales que subyacen a la subida de la inflación tienen una naturaleza compleja. Esto va desde la necesidad de muchos gobiernos de gastar más en sectores como la defensa, la transición energética y la desigualdad de salarios, hasta la preocupación por utilizar los balances públicos para amortiguar el impacto de las crisis.
Los mercados laborales son otro factor crucial que hay que vigilar. Existen indicios de que los mercados laborales y los salarios pueden haber perdido capacidad de reacción ante las recesiones. Si esto fuese cierto, la inflación podría bajar, como estamos observando ahora, pero también podría alcanzar niveles más altos y volverse más volátil.
Una inflación (y unos ciclos) más volátiles significan también unos tipos de interés más inestables, ya que los bancos centrales tendrán menos visibilidad sobre los puntos de inflexión del ciclo y podrán acentuar las fases descendentes y ascendentes.
Los datos de crecimiento, y en particular las pistas que proporcionan los índices de los responsables de adquisiciones, son cruciales para vigilar durante los próximos meses, ya que varias trayectorias macroeconómicas podrían combinarse para impulsar de nuevo el crecimiento mundial. En EE.UU., la desaceleración del consumo ha sido gradual hasta la fecha, con la combinación de la mejora de los ingresos y el ahorro remanente como apoyo residual. También creemos que el impacto positivo de la reapertura de China sobre la demanda será mayor de lo que muchos analistas suponen actualmente. También es probable que Japón registre un fuerte crecimiento nominal, ya que la política monetaria sigue siendo muy flexible a pesar de las crecientes presiones salariales. El crecimiento europeo también podría sorprender al alza, ya que las presiones energéticas se han moderado y la política monetaria y fiscal sigue siendo ampliamente acomodaticia. A un nivel más general, creemos que un cambio en la postura de Alemania hacia la política fiscal y una mayor coordinación de la UE crean las condiciones para que Europa tenga un ciclo autosuficiente y genere inflación.
Uno de los aspectos de los que hablamos mucho en nuestro equipo es si vemos alineación entre la posición estructural de los bancos centrales y los mercados y el ciclo, ya que a menudo observamos los movimientos más significativos en los precios de los activos cuando están desvinculados. Ya a principios del año pasado observamos esta falta de sintonía y, aunque la mayoría de los bancos centrales ya han reorientado sus políticas, es interesante que, al primer indicio de que la inflación alcanzaba su punto máximo, la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales parecieran dispuestos a levantar el pie del acelerador. Paralelamente, los inversores siguen buscando replicar el viejo modelo de "comprar en la última subida de tipos". En nuestras reuniones diarias de Wellington y en los debates con los inversores, John y sus compañeros de equipo han destacado los riesgos para los precios de los activos vinculados a este anclaje en el comportamiento, por lo que estamos muy atentos a esa dinámica.
En última instancia, creemos que los bancos centrales -muchos de los cuales han acumulado múltiples objetivos alternativos- evitarán la destrucción de la demanda que se necesita para situar la inflación por debajo del objetivo. Además, creemos que el nuevo régimen puede introducir un mayor riesgo de inestabilidad financiera, y un banco central siempre priorizará la estabilidad financiera sobre los objetivos de inflación.
Las implicaciones son importantes. El antiguo régimen, en el que los inversores se veían recompensados por estar largos en casi cualquier clase de activo, ha llegado a su fin. Como inversor, quiero ofrecer a los clientes flujos de rentabilidad que no impliquen adoptar un sesgo sistemático o un sesgo factorial e, idealmente, proporcionar una exposición que diversifique el riesgo dentro de una cartera. Hacerlo con éxito en el nuevo régimen implica, en nuestra opinión, un grado mucho mayor de dimensionalidad y diversificación y, en nuestra cartera, nos centramos realmente en evaluar el potencial de dimensionalidad/diversificación. Esto es ahora aún más importante, pero también mucho más difícil de conseguir.
Nuestro análisis sugiere que la tendencia a la baja de las primas por plazo estaba estrechamente vinculada a unos niveles de liquidez de los bancos centrales excepcionalmente elevados, combinados con la libre circulación de capitales y un gran exceso de ahorro a escala mundial. Ahora, creemos que todos estos factores se están invirtiendo. Con el tiempo, es probable que esto provoque movimientos al alza potencialmente importantes de las primas por plazo.
El riesgo de concentración es una preocupación clave que nos preocupa y quita el sueño en este entorno. En términos más generales, no cabe duda de que hacer un buen análisis es ahora más importante, pero también es más difícil hacer previsiones y mantener los análisis actualizados. Esto también es cierto para los bancos centrales y las autoridades fiscales. Por lo tanto, no siempre acertarán. A medida que se elimine más liquidez, también veremos surgir nuevas vulnerabilidades. También me preocupa el gran número de posibles sorpresas geopolíticas. Creemos que es importante tratar de cartografiarlas, como hacemos con la ayuda de nuestros estrategas geopolíticos. Desde nuestro punto de vista, todas estas son razones adicionales para tener un alto grado de dimensionalidad y diversificación en su cartera y ser activo en lugar de reactivo.
Un riesgo clave es que el mercado sigue confiando en que finalmente volveremos a un mundo de tipos bajos y estables. Como vimos en el Reino Unido el año pasado, cuando estas suposiciones se ponen a prueba, pueden tener graves consecuencias. Japón es probablemente el mercado en el que estas hipótesis están más arraigadas y, por lo tanto, el más vulnerable a una alteración de este tipo. La forma en que el Banco de Japón gestione la salida de su régimen de control de la curva de rendimientos es, por tanto, un área crítica a vigilar, especialmente dado el papel global de Japón como proveedor de liquidez y capital. También estamos vigilando de cerca a los soberanos más vulnerables, entre los que se incluyen algunas de las economías abiertas más pequeñas con mercados inmobiliarios muy apalancados.
