Atención al riesgo de cola en el mercado del crédito

El ciclo del crédito está próximo a finalizar. Los activos de riesgo, incluido el crédito, resultan vulnerables. Los bancos centrales corren el riesgo de quedarse por detrás de la curva. Sander Bus y Victor Verberk, corresponsables del equipo de crédito de Robeco, están adoptando más prudencia. Se decantan por la seguridad, por lo que centran las inversiones en títulos de mayor calidad, para así sacar partido de la futura descompresión y de la subida de las primas de riesgo. La economía global cierra otro buen trimestre, en términos de crecimiento. Incluso parece que las inversiones de capital finalmente están contribuyendo también al crecimiento. “Ésta había sido la variable económica más decepcionante en lo que llevábamos de ciclo”, afirma Victor Verberk. “Además, parece que los distintos bloques económicos han sincronizado sus ciclos”, añade Sander Bus. “Salvo en el caso de China, todos los demás muestran un repunte. En China, la relación entre crédito y PIB se sitúa en niveles que no habíamos visto desde los tiempos de crisis en países como Corea, Japón o Tailandia.” ¿Los bancos centrales están quedando rezagados? Verberk y Bus hacen hincapié en el hecho de que esta situación contrasta vivamente con la vivida en los últimos dos años: el riesgo de que los bancos centrales se estén quedando por detrás de la curva. “La principal incógnita de este ciclo sigue siendo por qué la inflación se mantiene tan baja”, expone Verberk. “Teniendo en cuenta la reducción de la brecha de producción en la economía, pronto podría despertarse un cierto temor a la inflación en los bancos centrales. Consideramos que la inflación podría constituir un punto de inflexión secular.” En cualquier caso, el conjunto de las acciones de todos los bancos centrales reducirá masivamente el estímulo monetario a lo largo de 2018. “Lo único que podría hacer que no se incrementara la volatilidad en los mercados”, afirma Bus, “sería que otros agentes del mercado, tales como los bancos comerciales y minoristas, tomaran el relevo de la compra de activos de renta fija. Pero, en nuestra opinión, las cifras son demasiado elevadas como para que se dé una situación tan perfecta. Y lo mismo sucede en todas las categorías de activos de riesgo.” De cuando en cuando, Verberk y Bus adoptan una perspectiva más alejada. “Intentamos pensar de manera independiente, dejando a un lado este ciclo económico y todo el bullicio que puede influir en nosotros cada día”, explica Verberk. “Y, ¿saben qué? ,eso no nos tranquiliza mucho. Desde que abandonamos el sistema Bretton Woods en la década de 1970, dimos lugar al nacimiento del dinero fiduciario, dejando toda la masa monetaria en manos de los bancos centrales y los políticos. Esto ha generado una serie de conmociones financieras cada vez mayores. Los bancos centrales, gestionados por académicos que se sobrevaloran a sí mismos y al control que tienen sobre la economía, resuelven los problemas económicos rebajando los tipos de interés.” En opinión de Bus, los bancos centrales han acertado, aunque por motivos equivocados, con la flexibilización de sus políticas monetarias. “La masiva sacudida de la oferta de mano de obra que supuso la entrada en el mercado laboral de más de mil millones de chinos en la década de 1980 ejerció efectos deflacionarios. Esto dio lugar al superciclo de deuda sobre el que comenzamos a escribir hace unos diez años. Resolver los problemas de endeudamiento utilizando más deuda termina por originar más conmociones financieras, no menos. Vivimos en una era en la que lo habitual es un ciclo periódico de crisis, reapalancamiento, bonanza, exceso y estallido, y vuelta a empezar.” Posicionamiento en crédito: prudencia en beta, calidad elevada y atención al riesgo de cola A pesar del hecho de que los fundamentales están mejorando en términos económicos, Verberk y Bus están aumentando la prudencia. “Las correcciones en los precios de los activos no implican necesariamente una recesión”, advierte Bus. “Existen ciertas posibilidades extremas que nos preocupan. Cuando cinco valores, los del grupo FAANG, hacen subir el índice S&P 500 más de un 20%, cuando la inflación es tan baja a pesar de que el desempleo apunta en dirección opuesta, y cuando los mercados de crédito se enfrentan al sistema de ventas netas de los bancos centrales, el posicionamiento en beta debe ser prudente. Así, nos posicionamos adecuadamente para sacar partido de la volatilidad que está por llegar. La pérdida de oportunidades que supone no contar con suficiente exposición a beta es muy reducida.” “La noche es más oscura justo antes del amanecer, pero también todo es más luminoso antes de que anochezca”, añade Verberk. “Recordemos 2007. Desde entonces, los niveles de deuda y la dependencia de los bajos tipos de interés han ido aumentando más y más. Simplemente, hace falta algún tipo de sacudida que reajuste los precios de los activos de riesgo. Así ha sucedido en multitud de ocasiones a lo largo de la historia, y volverá a pasar. Es algo que hemos aprendido del pasado. Vivimos en una era de conmociones financieras generadas por niveles exagerados de endeudamiento y exceso de confianza por parte de los bancos centrales.”