Back to the basis

No, con el título no me refiero a la estrategia de muchos bancos privados de recuperar el negocio tradicional. Pero, potenciando ingresos no tan tradicionales como las comisiones y menores gastos en busca de mayor eficiencia.

Mejor, el título debe ser entendido como el retorno a lo básico que llevó a los bancos centrales a aplicar medidas monetarias expansivas excepcionales que parecen no tener fin. Y me refiero a magnitud y también a sus propias características.

¿Por qué se han tomado estas medidas? Por un lado, para en un principio potenciar la eficacia de las medidas tradicionales y al final para tomar un mayor protagonismo una vez que los tipos de interés oficiales alcanzan niveles nulos.

Pero, esta es la respuesta clásica. La realidad quizás sea mucho más complicada. Aquí podríamos hablar de lograr la estabilidad financiera que permita reconducir (en teoría) el exceso de apalancamiento. Al final, lograr el objetivo explícito último de la política monetaria (inflación del 2%, pero en Estados Unidos también el pleno empleo) se ve acompañado ahora de un objetivo implícito de mantener unas condiciones financieras favorables. Pase lo que pase.

Y los riesgos de una política persistente en el tiempo de este tipo son cada vez más evidentes: distorsión de los precios de los activos financieros, falta de alicientes a nivel político para llevar a cabo ajustes y deterioro de las perspectivas de los agentes económicos para el futuro. Pero, ¿cómo eliminarlas?

El ejemplo más claro es la Fed. Y lo puede ser mucho más en el futuro inmediato.

Por un lado, podemos discutir sobre la existencia o no de slack en el empleo estadounidense pero es claro que niveles de desempleo del 4,5/5% se acercan demasiado a pleno empleo como para bajar la guardia sobre riesgos de salarios al alza. ¿Esto sería bueno? Sin duda que sí, en términos económicos. Pero, de forma paralela, podría coincidir con niveles de inflación del 2% explicados por la subida de los precios externos y en mucha menor medida por la reciente caída del dólar. Al final, argumentos suficientes para que la Fed suba los tipos de interés a niveles neutrales. ¿Qué cuáles son estos niveles? También se puede discutir, pero desde luego son más elevados que el 1,25/1,5% que descuenta la curva de tipos en tres años. Y más allá del conundrum de tener tipos de interés de la deuda pública a 10 años en 1,78 % (tipos reales nulos o negativos a medio y largo plazo).

No…es evidente que la política monetaria no puede actuar de forma automática. De hecho, también lo es que su elevado protagonismo actual no tiene (ni tendrá a corto plazo, probablemente) sustituto claro en política económica desde una perspectiva fiscal y estructural. Por último, también parece claro que el mayor riesgo de una normalización monetaria es precisamente amenazar el objetivo implícito de estabilidad financiera. De todo esto ha sido consciente la Fed en los primeros meses del año. Y lo seguirá siendo en el futuro próximo.

¿Atrapados por su propia actuación? Sí, es la mejor definición.

Pero, ¿cuál sería el peor de los escenarios posibles para la Fed? Precisamente que tuviera éxito en combatir la desinflación. En definitiva, que la inflación salarial especialmente (no doy mucha credibilidad a una subida consistente en los precios del crudo) se acelerará. Una pésima noticia, sin duda. Yo por mi parte no lo espero. Al menos a muy corto plazo. Luego, ya veremos.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.