Dependientes de los datos… dicen

Eso es lo que el martes pasado nos dijo el vicepresidente de la Fed, Fisher. La decisión futura de tipos de interés dependerá, al final, de los datos. Lo que no concretó son los datos a los que se refiere. En condiciones normales serían los referidos al crecimiento e inflación. Estos son los dos objetivos en sentido estricto de la política monetaria norteamericana. Pero, la situación actual no es normal. Y los diferentes miembros de la Fed que están apareciendo en medios día a día así lo confirman.

El mercado da una probabilidad de subida de tipos en septiembre superior al 50%. Y lo da por hecho para diciembre, tras las elecciones presidenciales. ¿Demasiado tarde?

Me llama la atención como algunos miembros de la Fed advierten del escaso margen de maniobra en política monetaria tradicional en el futuro próximo en caso de que se hiciera necesario. ¿Subir tipos ahora para poder bajarlos en el futuro? En el pasado, las recesiones se han enfrentado con recortes de tipos promedio de 400 puntos básicos. En estos momentos, asumiendo dos subidas de tipos adicionales en los próximos meses (niveles del 1% descuenta el mercado) el margen de bajarlos en el futuro si fuera necesario sería marginal. Pero, naturalmente, siempre habrá en las medidas monetarias no tradicionales. Y hasta ahora también consideradas como excepcionales: compra de activos y forward guidance especialmente (Yellen ha rechazado explícitamente tipos de interés negativos). Curiosamente hay un estudio de la Fed que finaliza con una conclusión similar, cuando la conferencia de Coeure en Jackson Hole durante el fin de semana pasado también dejaba entrever esta posibilidad en el futuro considerando el mayor papel ahora de la financiación no bancaria (banca en la sombra y mayorista) de la economía.

"In light of the continued solid performance of the labor market and our outlook for economic activity and inflation, I believe the case for an increase in the federal-funds rate has strengthened in recent months". Yellen.

¿Septiembre? ¿diciembre? La realidad es que, casi descontado ya por el mercado, el efecto de la subida de tipos en los mercados financieros podría ser incluso positivo. Y me refiero a la certeza y confianza que hay detrás de esta decisión sobre la continuidad en la recuperación de la economía norteamericana. Y la confianza también sobre la propia estabilidad financiera internacional, dando por hecho tras más de ocho meses de observarlo, como el contexto internacional se ha convertido en un "dato" más que la Fed considera en su decisión. Fisher consideraba hace unos días que la evolución del dólar también era valorada. Al final, demasiados factores a considerar lo que lleva a una mayor complicación a la hora de tomar decisiones. Pero esto ya lo hemos considerado de forma reciente. Quizás producto de la obligada transparencia en la gestión de la política monetaria. Aunque debo admitir que la ambigüedad que todos hemos también observado puede ser un factor más de incertidumbre en los mercados financieros. Y la estabilidad financiera sigue siendo prioritaria… ¿no lo ven así?

En el pasado, los recortes de tipos de interés para combatir un shock financiero o económico eran proporcionales a las subidas de tipos anteriores. Ahora, con subidas marginales de tipos hasta el momento, la eficacia de la política monetaria es menor.

¿Qué falta? La presidenta de la Fed ha mencionado también en el pasado reciente que hay factores estructurales que han limitado la eficacia de la política monetaria. Y con esto se refiere a factores que limitan la inversión y la productividad. De tal forma, la recuperación económica cíclica ha sido menos intensa y las presiones sobre la inflación menores. ¿Puede combatir una política monetaria expansiva los problemas estructurales?. Aunque, en mi opinión, la cuestión es otra: ¿qué riesgos plantea una política monetaria demasiado laxa durante demasiado tiempo? Algunos, en términos del sector financiero, son muy obvios. Otros, en términos de excesos, pueden ser en teoría redirigidos por medidas macro y micro prudenciales. El resto, admitiendo que pueden ser desconocidos, sólo cabe considerar que no existen. Pero, en mi opinión, son los primeros y los últimos los que más debemos temer. Comenzando por el elevado tamaño y excesiva dependencia de la financiación mayorista. Y aquí hablamos entre otras cosas de las bajas rentabilidades a plazo, claramente que infravaloran los riesgos asumidos. En este punto puede entrar en el futuro la propia credibilidad de la política monetaria.

El mercado está pendiente ahora de los datos de empleo de agosto, que conoceremos mañana mismo, como el indicador clave para anticipar una subida de tipos en el FOMC de septiembre. Dicen que más de 150.000 empleos nuevos sería suficiente para que la Fed tome la decisión ya este mes. ¿Y la condición necesaria? Que los datos, el resto de los datos, acompañen. Sean los que sean.

José Luis Martínez Campuzano, portavoz de la Asociación Española de Banca (AEB).