Efecto contagio

¿Recuerdan la advertencia de Guerra de divisas? Lo cierto es que muchas autoridades emergentes advirtieron del riesgo perturbador para sus economías y mercados de las nuevas medidas monetarias expansivas de los países desarrollados. Especialmente desde Estados Unidos: lo que es bueno para la economía norteamericana, lo es para el mundo; es una frase que hemos vuelto a escuchar durante el fin de semana, en este caso desde Fischer. Pero, ¿podrá compensar esta bondad del resultado final los posibles efectos secundarios de estas medidas tan favorables? De nuevo, la Guerra de Divisas tres años atrás fue un buen ejemplo de este debate; la importante inestabilidad de los mercados emergentes en el último año vuelve a ser un nuevo ejemplo.

Sin duda, los mercados emergentes se beneficiaron mucho de las medidas monetarias expansivas extremas desde la Fed. Sí, sin duda lo hicieron. En términos de precios, caída de las primas de riesgos, como también de una liquidez elevada derivada de unos flujos de inversión que primaban el corto plazo (de hecho, esto no ha cambiado nada: los inversores a nivel internacional siguen primando el corto plazo). Pero, ¿qué pasaría cuando estos flujos de inversión se revirtieran? ¿cómo se ajustarían los desequilibrios que han generado en estas economías?. En el fondo, todos sin excepción nos hemos beneficiado de la resistencia mostrada por estas economías en los primeros años de la crisis cuando llegaron a explicar más del 50% del crecimiento mundial. Ahora simplemente tememos la reversión de todo esto, incluso antes de que comience la subida (que no deja de ser una reversión) de los tipos de interés estadounidenses. Si finalmente esta subida se produce, tan pronto como en septiembre.

¿Qué les preocupaba a las autoridades emergentes? El dinero caliente, de corto plazo, en sistemas financieros vulnerables; la distorsión en la valoración de activos, exceso de crédito y deuda con tipos de cambio apreciados y tipos de interés mínimos… al final, les preocupaba el coste de la futura normalización de todo esto y cómo se podrían ajustar los desequilibrios internos. Que sin duda, tomarán las medidas de política doméstica que tomarán, se iban a producir. La enorme volatilidad que se observó ante la sospecha del tapering en el segundo trimestre de 2013 y la inestabilidad renovada desde la segunda mitad del año pasado con el amago del inicio de la subida de tipos de fondo, han confirmado que los temores de las autoridades de las economías desarrolladas eran fundados.

Podemos observar la tendencia al alza del capital internacional hacia estos mercados, tanto en el caso de la renta fija como para la Bolsa… Pero, en los dos últimos años buena parte de estos capitales se han revertido. Incluso, en algunos casos (sería el de China), la velocidad de la salida de capitales cuestiona hasta la sostenibilidad de unas reservas de divisas (casi 3,7 billones.) que hasta hace nada todos considerábamos por encima de lo necesario… ¿realmente lo es? Ya no lo tengo nada claro.

Hay un tema, además, incluso más importante a considerar: la mayor sensibilidad de los mercados en el caso de las medidas no convencionales frente a las tradicionales. Fue un factor muy positivo en los primeros años de la crisis, especialmente para las economías y mercados desarrollados. Pero también lo fue, en términos de distorsión, para las economías y mercados en desarrollo.

Durante la crisis del euro aprendimos una cosa: en situaciones de incertidumbre y mayor iliquidez, el mercado tiende a castigar en mayor medida la debilidad. En definitiva, el riesgo sistémico se acentúa con la debilidad de fondo de los países en un proceso que se retroalimenta. Fortalecer la economía, hacerla más robusta y resistente, es fundamental para romper esta amenaza de riesgo sistémico y que los inversores aumenten su confianza. Enfrentarse a los desequilibrios de forma más clara, ser más transparente. ¿Creen que estamos viendo algo de todo esto en el caso de China? Temo su respuesta.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España.