Después de dos semanas de vacaciones en las selvas de Borneo (hay que recorrer un largo camino para que los hijos desconecten de Internet) estaba interesado en volver para ver que estaba haciendo los mercados. Salvo el impacto del tifón tropical que acaba de golpear a Hong Kong el pasado lunes por la noche observo que se han calmado, pero todavía hay enormes tensiones debajo de la superficie.

El pánico por Brexit parece haber pasado, pero las preocupaciones sobre los bancos europeos y en especial italianos siguen siendo (con razón) elevado. La renta variable ha recuperado en general por la contracción provocada por el Brexit. Las divisas parecen que se han estabilizado y la oferta del petróleo ha golpeado de nuevo a los precios. Los medios de comunicación de Estados Unidos están muy centrados en la próxima elección presidencial, desdibujando el debate sobre el estado de la economía estadounidense, aunque la Reserva Federal apretará la política monetaria si hay señales fuertes de debilidad.

Por otra parte, la flexibilización cuantitativa (QE) está continuando en el Reino Unido, Europa, Japón y Estados Unidos, mientras que hay serios indicios de que el daño infligido por casi cuatro años de QE en el mercado de bonos japonés está siendo evidente.

El año pasado hablamos de 'Alicia en el país de las maravillas' en los mercados, los bonos se compran aumentado los activos los bancos centrales y los inversores buscan la renta variable para buscar rentabilidad. Se ha demostrado un efecto dramático en Japón, donde a pesar de 20 años de ultra-bajas tasas de interés, el crecimiento económico ha sido tan bajo que podríamos haber pensado que las autoridades comenzarían a cuestionar la ortodoxia monetaria de tipos bajos para estimular la economía. En su lugar, la economía se deprimió. La única manera de que un mundo con ultra-bajas tasas de interés tenga algún sentido es que el comprador tenga la certeza absoluta de que el banco central comprará los bonos en el plazo de un año a un precio más alto. La ganancia de capital sustituye a la economía productiva. En un mundo así, el precio de los activos no importa, siempre y cuando en la recompra sea más alto. Sin embargo, una vez que el rendimiento cae por debajo de cero, entonces no hay ninguna opción para mantener el vínculo con el rendimiento, por lo que no  se tiene la  garantía de que el banco central volverá a comprar a un precio más alto. El banco central tiene que prometer ser 'el tonto más grande del mundo' para comprar por encima de su valor nominal.

La venta masiva de bonos se produjo después de las subastas del lunes pasado. Aparentemente los inversores evitaron la compra de la deuda a diez años en  tasas negativas, porque realmente no existe ninguna garantía de que el BoJ vaya a comprar por encima del precio de emisión con lo que quedarse con un bono con rentabilidad negativa no es una estrategia viable.

La teoría del 'tonto más grande del mundo' se ha basado en enormes cantidades de dinero apalancado tratando de jugar en mercados cada vez más menos líquidos, que está bien hasta que la música se para aumentando la volatilidad. La volatilidad es el enemigo mortal de los inversores apalancados por lo que será importante ver cómo funciona este sistema a lo largo de las próximas semanas. El Banco de Japón ya posee alrededor del 40% de los bonos a diez años pendientes, pero si los intermediarios no están dispuestos a comprar bonos con rendimientos negativos sin una garantía real entonces es posible que hayamos llegado a un punto donde se corta la intermediación en el mercado por completo y el Gobierno simplemente pedirá el banco central que los inversores asuman las pérdidas.

Todo esto plantea una serie de cuestiones importantes. No menos importante es cómo las autoridades monetarias de todo el mundo pueden salir de los QE sin imponer grandes pérdidas en los mercados de bonos. La agencia de calificación Fitch ha sugerido las pérdidas de los bonos soberanos podrían llegar a 3,8 trillones de dólares americanos. Otra variable es que en los últimos cinco años desde la crisis de los bancos europeos, el carry trade en deuda soberana "libre de riesgo" ha permitido enriquecer las carteras de renta fija.