Grecia: ¿del kairos al caos?

Al anunciar el 26 de junio a medianoche la realización de un referéndum sobre el programa de ayuda de 15.500 millones en curso de negociación con el Eurogrupo, el primer ministro griego, Alexis Tsipras, eligió llevar la situación a un nuevo nivel de tensión.

Sin duda, esperaba obtener por un lado la prolongación de un mes del programa de ayuda actual, permitiendo la celebración del referéndum y una posición más flexible por parte de las instituciones. Sin embargo, la reacción europea ha sido drástica, considerando que la decisión de Alexis Tsipras suponía una ruptura unilateral de las negociaciones. Esta reacción se puede explicar por dos factores. El primero es una gran saturación frente al binomio Tsipras/Varoufakis, considerado como poco fiable y poco serio. El segundo es que la extensión de un mes del programa, presentado por Alexis Tsipras como una formalidad, habría sido muy delicado ya que forzaría a las instituciones a acordar préstamos a Grecia que permitiesen aguantar la situación durante este mes. 

Las consecuencias de estas decisiones no han tardado en manifestarse con colas de espera en los bancos y cajeros. El sábado llegaron a retirarse mil millones de euros. En este contexto, la actitud del Banco Central Europeo (BCE) era el elemento determinante del destino a corto plazo de Grecia. Éste decidió no precipitar una salida de la zona euro manteniendo el acceso de los bancos a la línea de asistencia de liquidez de emergencia (ELA, Emergency Liquidity Assistance), lo que habría podido hacer en una situación de ruptura completa de las negociaciones. Por lo tanto, eligió mantener la ELA en sus niveles del pasado viernes (89.000 millones de euros). La magnitud de peticiones de retirada hacía necesaria la puesta en marcha de un control de capitales. En efecto, el gobierno anunció que los bancos y la bolsa griega permanecerían cerrados al menos hasta el 6 de julio incluido. La retirada de liquidez estaría limitada en 60 euros. Evidentemente, estos controles de capitales van a perturbar con fuerza la actividad económica sabiendo que el país ya se encuentra en recesión desde hace cerca de seis meses. 

El referéndum tendrá lugar el domingo 5 de julio: se pedirá a los griegos aceptar o no el proyecto de los acreedores. Podemos preguntarnos por supuesto sobre la capacidad de organizar un escrutinio en tan poco tiempo. También podemos preguntarnos sobre la naturaleza exacta del programa de ayuda que será presentado. La Comisión Europea ha publicado el proyecto vigente el 26 de junio a las 20h00, pero está claro que en el espíritu de los europeos, este plan tan solo representa un documento de trabajo y el programa de asistencia actual del Fondo europeo de estabilidad financiera (FESF) expira el 30 de junio. 

En cuanto el programa del FESF expire, el protocolo de acuerdo discutido no tendrá ningún valor, el gobierno griego deberá negociar con sus acreedores un nuevo plan de ayuda, que deberá ser aprobado por todos los países de la zona euro. Es por lo que Alexis Tsipras ha solicitado una prolongación temporal del mismo. 

La parálisis de la economía griega durante la próxima semana puede tener un impacto sobre el referéndum: falta esperar si el peso caerá sobre el gobierno o sobre los acreedores. Por el momento, el gobierno insta a los griegos a votar por el "no". Si la población se declina por esta elección, es difícil predecir lo que impediría una salida del país de la Zona Euro. Con todo, los sondeos presagian más bien una victoria del "sí". 

Pero estas encuestas han sido realizadas antes del anuncio del referéndum y mencionaban explícitamente el enlace entre las medidas que deberían tomarse y la permanencia dentro de la Zona Euro. El apoyo de los griegos al plan de ayuda traería por consecuencia una crisis política en el país, Tsipras y Syriza lo tendrían difícil para mantenerse en el poder tras haber instado al voto en contra. ¿Los diputados moderados de Syriza intentarían constituir un gobierno de unidad nacional? ¿Habría que esperar la convocatoria de nuevas elecciones? En resumen, con el triunfo del "sí", surgen una gran número de preguntas. Sin embargo, la puerta permanecería abierta para un nuevo acuerdo. 

Por lo tanto, seguramente Grecia no pagará al Fondo Monetario Internacional (FMI), lo que cortará cualquier ayuda suplementaria al país por parte de la institución internacional. De todos modos, lo que cuenta para la situación del país sigue siendo la liquidez del sector bancario griego. Si el BCE se viera obligado por el comportamiento de los griegos al corte de la ELA, el país no tendría otra opción que crear su propia moneda para sostener a sus bancos. Es por esto que, el 20 de julio, fecha en la que Grecia debe reembolsar cerca de 3.500 millones al BCE, será un día clave. Para Grecia, las consecuencias de un Grexit serían muy nefastas. 

La nueva divisa sería muy difícil de estabilizar, dejando al banco central la elección entre una fuerte inflación con una divisa en caída libre y una muy fuerte subida de los tipos que pesaría sobre la actividad. Con el banco central pudiendo perder su independencia, el primer escenario sería el más probable.
Más allá del enorme choque contra la confianza, se produciría una gran incertidumbre jurídica en cuanto a la denominación de los contratos. Desde un punto de vista macroeconómico, como lo muestra el gráfico siguiente, la balanza comercial griega muestra un importante desequilibrio: el país financia un gran déficit de la balanza de bienes con un considerable excedente de la balanza de servicios, es decir del turismo. 

En un primer momento, el encarecimiento de las importaciones de bienes supondría un duro impacto sobre la economía de los hogares, principalmente con una explosión de la inflación. La capacidad de oferta de bienes y servicios turísticos griegos para responder ante el incremento de la competencia será determinante para que la economía rebote a continuación. Es por lo que el FMI siempre insiste sobre la importancia de las reformas estructurales para soportar las devaluaciones. 

Más allá de estos aspectos económicos, nada puede predecir las evoluciones políticas en el país dentro de un escenario de este tipo. 

¿Cuál sería el impacto para la Zona Euro?

Creemos que será finalmente bastante limitado. La demanda griega de bienes de la Zona Euro caería con fuerza pero debemos recordar que el PIB griego solo representa un 1,8% del PIB de la región. La exposición al sector bancario es mucho más limitada que antes. Faltaría la exposición directa de los Estados que han prestado a Grecia: el importe acumulado de los préstamos bilaterales, de los préstamos a través del FESF y las obligaciones poseídas por el BCE alcanzan 200.000 millones. Una salida de la zona euro haría que el reembolso del mismo fuera poco probable, lo que supondría una pérdida de alrededor del 2% del PIB de la zona euro. Para el FESF, se activarían las garantías de los gobiernos. Finalmente, quedaría la exposición del Eurosistema y el BCE: los balances Target2 se situaban en 100.000 millones a finales de mayo. Pero este importe no representaría las pérdidas totales: parte de los préstamos del BCE se realizan en el marco de las operaciones clásicas de refinanciación ya que son colateralizadas por obligaciones del FESF. Del mismo modo, la ELA está colateralizada por obligaciones griegas con un haircut importante. Aunque no podemos cifrar exactamente el importe de las posibles pérdidas, teniendo en cuenta el escenario sobre la evolución del cambio y tipos, no debería suponer más del 2,5% del PIB de la Zona Euro. Tras la fuerte reducción de las exposiciones bancarias al país, el principal canal de contagio es el de los diferenciales pero el mecanismo europeo de estabilidad ya está en marcha y el BCE posee las herramientas y la legitimidad jurídica (desde el último juicio de la CEJ) para intervenir con el objetivo de apagar el incendio. 

A principios de esta semana de alto riesgo, la probabilidad de una salida de Grecia del euro se ha incrementado considerablemente. Si el referéndum se salda con una victoria del "no", el Grexit sería casi una realidad. Sin embargo, la victoria del "sí" no resolvería todas las cuestiones. 

Los mercados corren el riesgo de mantenerse muy volátiles teniendo en cuenta que la convicción de que se encontraría un acuerdo se había extendido entre los inversores. La probabilidad de una salida de la Zona Euro se ha incrementado claramente con la decisión de este fin de semana. 

Sin embargo, mantenemos nuestro escenario de un impacto final limitado de la crisis griega. La mejora de la coyuntura en la zona euro se confirma, y los PMI flash del mes de junio confirman que el problema griego parece tener poco impacto sobre la actividad de las empresas. 

La fuerte volatilidad nos lleva a mantenernos prudentes, pero seguimos siendo positivos en renta variable de la Zona Euro. El componente a largo plazo de nuestras asignaciones continúa sobreexpuesta a esta clase de activos. Sin embargo, hemos llevado nuestra sobreexposición táctica a corto plazo a la renta variable hasta una posición de neutralidad a principios de año por el hecho de la incertidumbre sobre Grecia. 

En cuanto la situación se aclare, cualquiera que sea el resultado, estimamos un incremento de nuevo de nuestra exposición. 

Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestión.