La deuda: el elefante en la habitación

"El interés en las deudas crece sin lluvias" proverbio yidis. 

Este proverbio explica gran parte de lo que se está viviendo en los círculos políticos estos días. Hemos llegado al Episodio VI del "Alargar y Disimular": promesas de mejoras entre niveles de deuda cada vez mayores.

En resumen, seguimos funcionando con el mismo guión trillado que se nos presentó hace cinco años cuando los mercados se estabilizaron tras la crisis financiera: mantener tipos de interés lo suficientemente bajos para afrontar la carga de deuda. Simular pues que contamos con una plan viable sin abordar en ningún caso el problema estructural y así sencillamente ganar tiempo. Pero aunque ya hace muchísimo tiempo que podíamos haber acabado con este tema, ahora la dinámica está cambiando ya que el riesgo de baja inflación (e incluso de deflación) es un muro de ladrillo para la idea de alargar y disimular. Sí, el interés crece sin lluvias y el coste de mantener y de afrontar la deuda crece particularmente rápido en un sistema deflacionista.

Mads Koefoed, macroeconomista de Saxo Bank, sitúa el crecimiento estadounidense en torno al 2% para 2014. Estamos ante el sexto año en que el crecimiento estadounidense ronda el 2%. Por tanto, a pesar de que el desempleo es menor y de la escalada récord del S&P500, la economía tiene dificultades para superar el nivel del 2%. Es complicado tomarse en serio los comentarios sobre subida de tipos a la vista de que el crecimiento en EE.UU. no progresa y de que el crecimiento a escala global se sitúa muy por debajo de las previsiones de enero o incluso del mes de julio. Parece que ya nadie se acuerda de que incluso EE.UU. es parte de la economía global.

El cuarto trimestre siempre es la época del año más interesante desde una perspectiva política. Todos los países tienen que elaborar nuevos presupuestos. La UE, el FMI y el Banco Mundial van a tener que fingir que aceptan el empeoramiento de los datos, que se traduce en mayores déficits. Es agotador ser testigo del rechazo a la acción mientras los gobiernos de la UE y otras autoridades políticas quitan importancia en sus informes internos a una situación obviamente difícil de aceptar. No cabe duda de que ganar tiempo (alargar) es en todos los casos la prioridad número uno, seguida de vaticinar (fingir) que, en adelante, el crecimiento va a dibujar una trayectoria si cabe de mayor altura con vistas a que el presupuesto encaje con las obligaciones teóricas. O, en el caso de Francia, el abandono en bloque que recientemente hemos visto de las metas presupuestarias acordadas para los próximos dos años ya es un fait accompli.

Y ahora, ¿quién?

La actitud descrita podría costarnos nuestro puesto de trabajo en el sector privado, pero en el modelo económico de 2014, que nos recuerda más a la Unión Soviética que a una economía de mercado, es la nota predominante. Pero muchos protestarán y sería peor si cabe si no hubiésemos hecho tanto para "salvar el sistema", ¿verdad?

Bueno, quizá, salvo por el hecho de que es en estas economías donde el sentimiento de capitalismo de estado es mayor: Rusia, China y Francia se sitúan al final de la fila. El tiempo se ha acabado. La productividad negativa, la fuga de capitales y un sistema configurado para proteger a la élite han fracasado. Francia está pasando ahora de la recesión a la depresión. China está pasando rápidamente de la negación al mandato por el cambio y el futuro de Rusia no pintaba tan desolador desde finales de los 90. Entretanto, EE.UU. mantiene un crecimiento flojo en torno al 2%. Parece que los inversores y los entendidos han olvidado que nos prometieron que en 2014 acabaría la crisis. En lugar de que así sea, vamos rápidamente camino de un punto de inflexión en el que hacer frente a la deuda resultará más complicado ya que la política de alargar y disimular ha hundido la inversión y el consumo.

La carga que supone la deuda pública sigue incrementándose a lo largo y ancho de Europa: la deuda pública de Portugal se ha disparado hasta el dato desconcertante del 130% del PIB, al alza desde el 70% aproximadamente en 2007. La carga de la deuda pública en Grecia, incluso después de la reestructuración de la deuda griega de hace unos años, ha crecido hasta el 175% del PIB. En la actualidad, la UE se enfrenta a un riesgo sistémico muy superior al que observábamos al comienzo de la crisis. Con un crecimiento cero, o con arreglo a la estimación de Mads del 0,6% y la flecha apuntando hacia abajo, los niveles de deuda siguen incrementándose en relación con el PIB. Y lo que es más importante, el actual flirteo con la deflación va a encarecer hacer frente a una deuda creciente. La pesadilla del BCE y del mundo es la deflación, ya que grava a los deudores y viene a ser una ventaja para los ahorradores. La nueva realidad es que en este momento estamos cara a cara frente a un riesgo alto de deflación que todos negaban que pudiera llegar a plasmarse cuando redactamos nuestras perspectivas para el T1.

Dos otras amenazas globales, o, si lo prefieren, bombas de relojería fuera de la UE son los riesgos que se derivan de los crecientes costes que supone hacer frente a la deuda en China y EE.UU.. En China, el gobierno nacional y los de ámbito local han acumulado una deuda considerable pero lo que realmente preocupa es el coste que supone afrontar la deuda total de China, que ha alcanzado unas cotas tan sumamente elevadas debido a que los bancos, las compañías y los ciudadanos chinos han partido de la premisa, sin duda peligrosa, de que pueden confiar en un rescate público. Con arreglo a una analista de Société Générale, los costes totales que se derivan de la deuda (incluyendo deudas próximas al vencimiento y reconducciones) en el área de China rondan el 39% del PIB. Conviene que comparemos este dato con la cifra próxima al 25% del PIB de EE.UU. en 2007.

En EE.UU., los intereses sobre el coste de la deuda pública estadounidense por encima del 6% del presupuesto se desembolsaron en 2013. El dato ha bajado considerablemente respecto de sus peores niveles cuando los tipos de interés eran muy superiores pero solo debido a la drástica bajada del FOMC de los costes para el gobierno estadounidense a la hora de emitir deuda con una política de tipos de interés cero. Y ahora, la carga de deuda es muy superior a la observada antes de la crisis financiera: se sitúa en el 80% del PIB (deuda neta de conformidad con el FMI) frente al 45% del PIB apenas hace 10 años. Por tanto, ¿cabe realmente pensar que la Fed pueda elevar la parte frontal de la curva desde el 0%-1% (tipos actuales a tres años) hasta el 2%-4% en los dos próximos años sin suponga un enorme esfuerzo en términos de déficit y solo aumentando la deuda? Afrontar un interés del 2% cuando el crecimiento es del 2% es peor que quedarse parado cuando también hay déficit presupuestario.

Con independencia del tiempo, tanto EE.UU., como China y Europa van camino de otro "momento Minsky": el punto en la inflación de la deuda en que la tesorería generada por los activos es insuficiente para hacer frente a la deuda asumida para adquirir los activos. El pasado año, la productividad en EE.UU. creció un +0,36%. El crecimiento real per cápita rondó el 1,5%. Lo que no sea productivo es consumo de capital. Por tanto, la única manera de que crezca una economía en la que no se observa que se incremente la productividad es de forma temporal recurriendo a la deuda: en este caso, con un incremento aproximado de deuda del 75% y de productividad del 25%.

Desde los años setenta, las tasas de incremento de la productividad en EE.UU. han caído un 81%. Irónicamente, la llegada de Internet nos ha hecho mayores consumidores pero menos productivos. Si hubiésemos mantenido los niveles de productividad de antes de los años setenta, el PIB estadounidense se situaría en niveles un 55% más elevados y la relación, sin duda extraordinaria, deuda/PIB sería fácil de financiar.

Acabo de volver de un viaje de trabajo a Singapur. A mis ojos, Singapur solía ser el modelo de negocio más racional del planeta. Su fundador, Lee Kuan Yew, ha sido uno de los grandes hombres de estado de la historia. En la actualidad, Singapur vive un desplome de la productividad. Al igual que nosotros, se están convirtiendo en el Mónaco del mundo, en una economía basada en el consumo y no en la productividad y el crecimiento. Las economías desarrolladas están envejeciendo en términos demográficos pero todavía no contamos con la sabiduría suficiente para darnos cuenta de que nuestro actual modelo es un esquema Ponzi que se precipita hacia su inevitable "momento Minsky". Ningún político serio o banco central habla de la verdad que recogen las matemáticas más básicas a la espera de que las cosas mejoren. La esperanza no es una buena política y procede en las iglesias pero no en la economía real.

Steen Jakobsen, Economista Jefe de Saxo Bank.