Son muchos los motivos que se han empleado para justificar la subida de los rendimientos de la renta fija; unos creíbles y otros no tanto. Analicemos algunos: 1. El miedo a que el Banco Central Europeo (BCE) pueda reducir su programa de flexibilización cuantitativa (QE) (poco creíble desde nuestro punto de vista). El presidente, Mario […]
Dirigentes Digital
| 19 may 2015
Son muchos los motivos que se han empleado para justificar la subida de los rendimientos de la renta fija; unos creíbles y otros no tanto. Analicemos algunos:
1. El miedo a que el Banco Central Europeo (BCE) pueda reducir su programa de flexibilización cuantitativa (QE) (poco creíble desde nuestro punto de vista). El presidente, Mario Draghi descartó esta posibilidad en su última rueda de prensa celebrada tras la reunión del BCE. El programa se prolongará hasta septiembre de 2016 y ascenderá a 60.000 millones de euros al mes.
2. El temor a que no se avance en las negociaciones con Grecia (poco creíble desde nuestro punto de vista). Podría deberse a Grecia si únicamente fuesen los activos europeos los que sufren ventas masivas, pero esto no explica por qué también las sufren los valores del Tesoro estadounidense, el dólar estadounidense y los bonos australianos.
3. Las rebajas de los tipos introducidas recientemente en China beneficiarían al crecimiento del gigante asiático y (por extensión) al mundial (poco creíble desde nuestro punto de vista). No cabe duda de que las autoridades chinas adoptarán todas las medidas que sean necesarias para respaldar el crecimiento del país, pero las rebajas de los tipos en ese país no deberían afectar a los bonos soberanos de la periferia europea con vencimiento a largo plazo.
4. La mejora de los datos económicos en Europa (verosímil desde nuestro punto de vista). Las previsiones económicas para la zona euro han sido revisadas al alza repetidamente durante los cuatro primeros meses del año y en la actualidad son en promedio del 1,5% para 2015 e incluso mayores para 2016.
5. Una mayor oferta de bonos soberanos en Europa (verosímil desde nuestro punto de vista). Las compras por parte del Banco Central Europeo, combinadas con la dinámica favorable de la oferta en Europa durante el primer trimestre hicieron que muchos inversores se preguntasen quién vendería sus bonos al BCE. Pensamos que la pregunta más bien es quién no venderá sus bonos al BCE. La oferta neta de bonos soberanos hasta mayo es muy positiva en Europa, lo que podría empujar un poco más al alza los rendimientos de los bonos. Sin embargo, en junio y julio será muy negativa, por lo que puede que durante estos dos meses presenciemos una recuperación de los rendimientos de la renta fija.
6. Una sorpresa de la inflación al alza (muy verosímil desde nuestro punto de vista). La recuperación del precio del petróleo que prácticamente ha pasado desapercibida implica que la inflación pasará de cifras negativas a positivas en todo el mundo y acabará con cualquier especulación relativa a la deflación. Los mercados de renta fija que cuentan con protección ante la inflación han sentido este efecto y las tasas de inflación implícita en Europa y los EE. UU. han rebotado con más fuerza.
7. Las valoraciones (muy verosímil desde nuestro punto de vista). Dado que entre el 30% y el 35% del mercado de deuda soberana se negocia con rendimientos negativos y que algunos títulos corporativos incluso se emiten con rendimientos negativos en francos suizos, los inversores han comenzado a plantearse si adquirir renta fija con rendimientos negativos.
8. El posicionamiento (muy verosímil desde nuestro punto de vista y probablemente constituye la principal causa de la venta masiva). Los principales movimientos se han producido en las operaciones preferidas en 2015, con posiciones largas en renta fija europea (sobre todo bonos periféricos a largo plazo), largas en el dólar frente al euro, largas en valores del Tesoro estadounidense y bonos australianos (debido a sus rendimientos relativamente elevados) y largas en renta variable europea. Esto sugiere que los inversores contaban con muchas posiciones similares, por lo que una pequeña venta masiva generó cierta urgencia por abandonar estas operaciones, lo que a su vez tuvo un efecto multiplicador y provocó muchos inversores vendiesen vertiginosamente (capitulation selling).
¿Es esto el comienzo de un gran mercado bajista?
Es muy difícil saberlo a ciencia cierta, ya que este cambio en los rendimientos se ha producido hace menos de una semana. Por lo general, tras registrarse una venta masiva tan brusca, cabe esperar cierto «rebote» o una reducción de los rendimientos a medida que los inversores aprovechan la reducción de los precios/el aumento de los rendimientos.
Sin embargo, desde el punto de vista del equipo de renta fija europea con categoría de inversión, muchos de los problemas observados durante los últimos 12 meses siguen vigentes. Pensamos que los rendimientos continúan siendo demasiado bajos desde una perspectiva fundamental, la inflación aumentará lentamente y minará las valoraciones actuales, la actividad económica se recuperará y el crecimiento ganará fuerza y, por último, seguimos considerando que los participantes en el mercado cuentan mayoritariamente con una sobreponderación en renta fija y posiciones largas en los segmentos de mayor rendimiento (y más arriesgados) de los mercados de renta fija.
Por ello, seguimos creyendo que los rendimientos podrán concluir el año en niveles superiores a los actuales, por lo que no consideraremos aumentar la exposición ahora que han subido los rendimientos. De hecho, si se produjese una recuperación significativa de los precios de los bonos y una reducción de los rendimientos de la renta fija, los inversores podrían considerar o bien reducir su exposición a la duración o bien hacer una asignación a los fondos de renta fija de rentabilidad absoluta.
Tanguy Le Saout es Director de Renta Fija Europea de Pioneer Investments.
