Ante la actual situación de crisis y recesión, ¿cuáles son las previsiones para el euro y el dólar? ¿Creéis que el euro va a seguir estando más fuerte que el dólar en los próximos meses?

Como tendencia general del mercado, creemos que el dólar deberá debilitarse gradualmente frente a sus principales pares del G10 y varias monedas emergentes. En particular, algunas monedas de alto riesgo/rentabilidad podrían sacar mayor ventaja sobre el dólar hacia finales de este año a medida que se aclara el actual panorama de incertidumbre y los inversores se lanzan a la búsqueda de rentabilidad. Las principales divisas también deberán avanzar a medida que el dólar pierde “privilegios” como moneda de reserva internacional, pero esta dinámica podría verse materializada en un momento más tardío en el tiempo. El argumento central de esta narrativa se ubica en la extensiva erosión del armamento fiscal norteamericano unido a los lentos pronósticos de recuperación económica en los EE.UU.

En un horizonte de mediano a largo plazo, prevemos que el euro pueda avanzar frente al dólar, en línea con la tendencia bajista más general del billete verde. En adición al debilitamiento intrínseco del dólar, el pronóstico de un euro fortalecido subyace en la magnitud y coordinación de las políticas de estímulo que se implementan en la región y el renovado espíritu de integración de las instituciones europeas. La flexibilidad y pertinencia de los instrumentos de política monetaria –en particular en el PEPP-, no solo permiten canalizar las necesidades de financiamiento de los gobiernos para hacer frente a la crisis y reducir sus costos, sino que permite cerrar las brechas en el mercado de deuda periférica, un elemento crucial para un crecimiento equilibrado en el área. El plan de rescate propuesto por la Comisión Europea constituye un paso sin precedentes en el ajuste de las asimetrías fiscales de la Eurozona, una asignatura pendiente en el proyecto de integración. La moneda única debería fortalecerse al tiempo que las medidas de estímulo se transmiten efectivamente a la actividad económica y los inversores consolidan su confianza sobre la región. El mejor desempeño de las bolsas europeas en relación a sus pares norteamericanos recientemente refleja el impacto positivo de las medidas de estímulo sin precedentes en la Eurozona.

En el corto plazo, sin embargo, la operativa del euro está plagada de desafíos.

¿Por qué el euro es una moneda más fuerte que el dólar o el franco suizo?

El valor de cambio entre una divisa y otra refleja el equilibrio entre la oferta y la demanda de los flujos de intercambio entre dos economías, tanto por motivos comerciales como por fines de ahorro e inversión. Siendo un punto de equilibrio en un mercado libre y abierto –en la mayoría de los casos-, el tipo de cambio refleja el estado de los fundamentos macroeconómicos de un país o zona monetaria en relación a otro. En sentido estructural, el valor de las divisas obedece a una relación de competitividad entre distintas economías y al atractivo de sus instituciones en el compromiso de mantener un determinando objetivo de estabilidad de los precios y el valor de la moneda en el tiempo. Las divisas cumplen diversas funciones y su valoración global depende de la percepción del mercado sobre su desempeño en dichas funciones.

Por ejemplo, el euro es la segunda divisa más fuerte del mercado -después de la libra esterlina-, y su fortaleza relativa responde a un grupo de factores. Primero, la zona euro es una economía netamente exportadora, y ese superávit comercial frente a economías como EE.UU. y Suiza genera un exceso de demanda de euros que le otorga un alto valor relativo frente al dólar y el franco suizo. Segundo, los inversores mantienen cierta confianza sobre la estabilidad de la inflación en la Eurozona y el rol del BCE como garante del valor del euro en el largo plazo. Esto también determina que el euro sea percibido como reserva internacional de valor y medio de pagos externos, lo que justifica parcialmente el atractivo de la divisa frente a otros pares. El marco institucional más general también es muy relevante en el valor de las divisas. Por ejemplo, en el actual período de crisis, el euro ha perdido fortaleza frente al franco suizo debido al gran atractivo del sistema bancario suizo como plaza de ahorros, una política monetaria más laxa del BCE y una mayor estabilidad económica y política en Suiza, entre otras razones.

En caso de entrar en tipos negativos (FED), como se valora la posibilidad a finales de año, ¿cómo afectaría a la divisa?

En medio de la actual recesión inducida por la pandemia, una de las primeras medidas expansivas de la Fed fue el recorte de los tipos de interés a mínimos históricos, el menor rango posible en territorio positivo (0%-0.25%). Dado los efectos indeseados de los tipos de interés negativos en términos de rentabilidad y estabilidad del sistema bancario, es poco probable que esta sea una de las opciones de política que considere la Fed –aunque no podría descartarse ante un panorama económico aún más caótico. La resistencia de la Fed a llevar los tipos por debajo de cero responde a que, por una parte, el amplio margen de incertidumbre sobre la evolución de la economía –y la pandemia-, mantiene a la Fed “a ciegas”, con lo cual es muy complejo y riesgoso calibrar este instrumento a niveles “extraordinarios”. Por otra parte, la efectividad de los tipos de interés negativos para estimular la economía y anclar las expectativas de inflación a los niveles deseados es muy discutible en experiencias como la de Japón y la Eurozona. Finalmente, la utilización de otros mecanismos de provisión de liquidez como el programa ilimitado de expansión cuantitativa o los distintos programas de préstamos al sector corporativo, son instrumentos más apropiados a la naturaleza del actual shock económico (deficiencias de liquidez y no de solvencia, al menos en el corto plazo).

En nuestra visión, un camino alternativo de política monetaria que podría adoptar la Fed en lugar de los tipos negativos es el control de la curva de rendimientos. Ante débiles perspectivas de recuperación económica, la Fed podría activar un motor de estímulo a través de la reducción de los costos de financiación a largo plazo, o un “aplanamiento de la curva de costos de la deuda”, algo similar a lo que aplica el Banco Central de Japón. Este mecanismo establece un compromiso de comprar todos los niveles de deuda necesarios para garantizar la estabilidad en el mercado de renta fija y anclar las expectativas del público.

La reacción del dólar es compleja de predecir ya que, además de responder a las medidas de expansión monetaria en el sentido tradicional, el dólar funciona como un barómetro de la percepción de riesgo a nivel global. Esto se traduce en que, si bien la implementación de un enfoque de control de la curva de rendimientos podría adicionar un tono de debilidad al billete verde, la aplicación de un instrumento de política tan agresivo podría generar “miedo” en el mercado y fortalecer al dólar como activo refugio.

¿Pueden las políticas ultra expansivas actuales generar una depreciación fuerte de las grandes divisas?

La sincronización del actual ciclo de expansión monetaria en las economías avanzadas limita el rango en que las principales divisas pueden oscilar. Más específicamente, a raíz de los fuerte movimientos del mercado durante el brote de la pandemia, los grandes bancos centrales del mundo se coordinaron con la Fed para abrir líneas swap de liquidez en dólares y servir apropiadamente la demanda del mercado. Esto ha sido esencial en la reducción de los amplios márgenes de volatilidad observados en la cesta de monedas G10 durante el mes de marzo, de modo que de forma general estas divisas han retornado a sus niveles previos a la crisis. En cambio, hay dos factores diferenciales que podrán tener un mayor impacto en la trayectoria de las monedas en el corto y mediano plazo. Uno está estrechamente vinculado con la evolución de las cifras del Covid y/o las perspectivas de implementación de medidas de confinamiento adicionales. Otro se refiere a la velocidad de recuperación de las economías a partir de la puesta en marcha de amplias políticas de estímulo monetario y fiscal. En relación a este último, en cambio, los datos que van apareciendo en el calendario suelen ser muy variables y a veces contradictorios. Esto sugiere que, en el corto plazo, el mercado se mantendrá notablemente volátil en tanto la situación sanitaria y el panorama económico global no se muestren con mayor claridad.