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"Los activos libres de riesgo no son una alternativa para muchos inversores"

Los cogestores del fondo Carmignac Sécurité, Marie-Anne Allier y Keith Ney, analizan el mercado de renta fija señalando dónde se encuentras las actuales oportunidades para los inversores en un contexto donde los tipos de interés van a permanecer al 0% durante una larga temporada. Carmignac Sécurité lleva en el negocio más de diez años. ¿Cómo […]

27 nov 2020

Los cogestores del fondo Carmignac Sécurité, Marie-Anne Allier y Keith Ney, analizan el mercado de renta fija señalando dónde se encuentras las actuales oportunidades para los inversores en un contexto donde los tipos de interés van a permanecer al 0% durante una larga temporada.

Carmignac Sécurité lleva en el negocio más de diez años. ¿Cómo ha cambiado la filosofía de inversión del fondo en respuesta a las políticas acomodaticias de los bancos centrales?

Desde su lanzamiento en 1989, Carmignac Sécurité ha demostrado su capacidad para adaptarse a un contexto de mercado más cambiante que nunca. Con la llegada de la represión financiera a Europa estos últimos años, la renta fija con vencimientos cortos del Viejo Continente ha hecho frente a enormes dificultades. Con el fin de evitar las pérdidas que con toda seguridad registrarán los activos líquidos y los bonos con vencimientos cortos, resulta necesario asumir mayores riesgos en vencimientos más largos o calificaciones crediticias inferiores. Aunque la volatilidad tiene que aumentar, estamos convencidos de que una estrategia flexible y oportunista con una gestión del riesgo rigurosa es esencial en este complejo contexto de rendimientos negativos a corto plazo. En esta coyuntura, el estilo de gestión basado en convicciones y no referenciado de Carmignac Sécurité no solo ha generado rentabilidades positivas, sino que también ha permitido al Fondo batir al índice de referencia (índice Euro MTS 1-3 Year calculado con reinversión de cupones) y a la media de su grupo de homólogos de Morningstar (EUR Diversified Bond - Short Term) a largo plazo, pero también a corto plazo. 

 ¿Resulta complicado encontrar valor en la renta fija?

La crisis de la COVID-19 y sus consecuencias económicas han generado una amplísima dispersión en el mercado: entre los activos aptos para las compras del BCE y el resto, entre las empresas directamente afectadas por la crisis y las demás, entre los países europeos no core y los core... Y, en el marco de estas diferenciales, existen muchos posibles catalizadores de la rentabilidad. 

En primer lugar, la solidaridad del BCE y de algunos países de la UE ha sido mucho mayor en comparación con la crisis de la zona euro. La evolución de la respuesta política de la zona euro en la crisis del coronavirus ha demostrado ser muy favorable para la deuda pública de los países periféricos de la región, en concreto a través de la rápida y considerable toma de medidas en los planos presupuestario y monetario. Por tanto, con las valoraciones actuales, seguimos considerando que la deuda pública periférica, incluida la italiana y la griega, ofrecen valor a la luz de estos acontecimientos. 

Por otro lado, el crédito sigue siendo un sólido catalizador de la rentabilidad en la renta fija, ya que el movimiento de pánico acontecido a mediados de marzo nos permitió iniciar posiciones en situaciones específicas en sectores especialmente afectados por la crisis (ocio, aerolíneas, automóviles, etc.) con unos perfiles de convexidad y unas primas interesantes. Nos centramos en empresas que, a nuestros ojos, pueden soportar una crisis de liquidez emitiendo más deuda en caso de necesitarlo y cuyo valor a largo plazo, incluso en una hipótesis pesimista, siga cubriendo con creces el nivel de endeudamiento.

La deuda financiera subordinada y los denominados CoCos parecen albergar las valoraciones más elevadas en la clase de activos. ¿Qué opina sobre estos activos?

Contamos con una postura positiva sobre la deuda bancaria europea, una clase de activos que se beneficia en gran medida de la generosidad de los bancos centrales. De hecho, aunque los bancos se verán afectados por el efecto de la crisis económica sobre sus clientes y la capacidad de estos últimos para reembolsar sus préstamos, se están beneficiando de unas medidas de apoyo notablemente generosas por parte de las autoridades monetarias. Esta liquidez abundante y barata se sumará a las medidas de apoyo a muy largo plazo en el marco de la reestructuración de los balances de los bancos que se vienen implementando desde hace unos años.

¿Apuestan por la deuda pública?

En cuanto a la deuda pública, hemos gestionado de forma activa la exposición a la deuda periférica y core de nuestra cartera. La transición de las medidas para luchar contra la crisis desde un alcance nacional a uno cada vez más europeo, junto con el anuncio de unas condiciones de empréstito sumamente favorables para los bancos, nos llevó a orquestar un regreso con fuerza a la deuda pública periférica con vencimientos cortos de la zona euro. Una consecuencia de la flexibilización continuada de la política monetaria es que cabe esperar que la volatilidad del mercado se mantenga en cotas reducidas, lo que constituye una ventaja para las estrategias de carry. De este modo, hemos incorporado una exposición significativa a la deuda pública italiana, dado que ahora se ve apuntalada por la combinación de la política del BCE, el paquete de recuperación de la UE y un riesgo político a medio plazo inferior. Por último, en fechas recientes decidimos volver a exponer el Fondo a la deuda australiana, dado que esperamos una mayor flexibilización monetaria y un incremento continuado del apoyo por parte de la autoridad monetaria del país.

¿Cuál será el efecto del mantenimiento de los tipos de interés a cero durante un periodo tan prolongado?

Desde la crisis financiera de 2008, hemos vivido un periodo de relajación monetaria excepcionalmente largo. Los bancos centrales hiperactivos con políticas no convencionales, que están permitiendo a los agentes económicos pedir prestado dinero barato, han obligado a los inversores a reajustar sus carteras y asumir mayores riesgos de lo que de otro modo habrían hecho, lo que ha reducido las primas de riesgo en todas las clases de activos y ha dado lugar a una dispersión en los mercados. Además, en ciclos crediticios anteriores, a medida que aumentaba el temor a los impagos, el capital salía de la clase de activos en busca de activos libres de riesgo. Dado que estamos viviendo un episodio prolongado de represión financiera, los activos libres de riesgo —asumiendo que sigan existiendo— no son una alternativa para muchos inversores. Así pues, el capital sigue invertido en crédito pese a las expectativas de impagos, lo que genera una demanda sin precedentes de lo que la mayoría de los actores del mercado consideran activos seguros, mientras que muchas otras situaciones parecen intocables para el mercado. Esta dispersión, que ya caracterizaba el entorno de mercado en los últimos años, se ha disparado con los acontecimientos recientes. Y este tipo de contexto es perfecto para los profesionales de la selección de bonos, como Carmignac y su gestión flexible.

¿Constituyen los bonos vinculados a la inflación una buena oportunidad?

 En Europa, los mercados ya están descontando hipótesis muy pesimistas sobre la inflación (y, de momento, con razón), pero una vacuna o una reapertura más rápida y de mayor envergadura de las economías podría dar lugar a un incremento en el precio de los bonos vinculados a la inflación. 

En EE. UU., las perspectivas de inflación se han recuperado de forma favorable desde los reducidos niveles observados en marzo gracias a unos datos de crecimiento y empleo mejores de lo esperado y a una mayor flexibilidad de la Fed a este respecto. De hecho, para contribuir a lograr sus objetivos de inflación y de creación de empleo, la Fed toleraría breves fases de sobrecalentamiento económico y, por ende, incrementos temporales en la tasa de inflación por encima del 2 %, lo que brindaría un apoyo notable a los bonos del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflación. 

En cualquier caso, los bonos vinculados a la inflación siguen constituyendo una buena forma de proteger una cartera «de riesgo» frente a un incremento de la inflación y, por tanto, de los tipos de interés. 

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