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"Los bonos convertibles pueden ser este año una buena idea"

Convencido de que la macro puede dar sorpresas positivas en este ejercicio 2020 y de que el activo a evitar a toda costa son los bonos de gobierno a largo plazo. En Dirigentes entrevistamos a Álvaro Sanmartín, economista jefe de la gestora MCH Investment Strategies.

20 DE enero DE 2020. 08:00H Rocío Arviza

¿Qué les lleva a ver el vaso más que medio lleno con la macroeconomía en este 2020? ¿Qué factores les convencen?

Creemos que 2020 desde el punto de vista del crecimiento económico puede ser algo mejor que 2019 por dos razones fundamentales. La primera es que los riesgos que nos han venido preocupando en 2019 parece que están yendo a mejor, seguro que este año aparecen otros nuevos y hemos tenido el susto de Irán en las últimas semanas, pero tanto la guerra comercial -tras la firma de la primera fase del acuerdo entre China y EE.UU.- (...), como la posibilidad de un Brexit disruptivo se han relajado, la situación política en Italia también parece algo más estable... Al final, toda la parte geopolítica vemos una alta probabilidad de que sea algo menos ruidosa que el año pasado y, en la medida en que esos riesgos que quiten, creemos que saldrán a la luz los fundamentos y que lo que ha sido un proceso de desaceleración económica a nivel global en los últimos trimestres se pueda transformar en un cierto repunte macro a lo largo del presente ejercicio. 

Aconsejan huir de los bonos de gobierno a largo plazo, ¿ qué mirar en renta fija, tanto soberana como corporativa, tras la sorpresa de su buen comportamiento en el último ejercicio?

Sinceramente, en nuestra opinión -aunque quizás nos podamos confundir- no va a ser el mejor año para la renta fija. Al final, en los tipos a largo plazo de gobierno siguen implícitos muchos de los riesgos y del negativismo de los últimos años. Cuando tú ves tipos a 10 años en Alemania en negativo o muy bajos en EE.UU. eso es un reflejo de unas previsiones muy negativas en cuanto a crecimiento económico e inflación. En la medida en que esas dos cosas no se cumplan, como es nuestra opinión, porque el crecimiento va a ser algo mejor y probablemente veamos algo más de inflación, pues los tipos a largo plazo no son una buena idea. Y como los tipos a largo plazo, a su vez, son un elemento muy importante para valorar todo el resto de la renta fija, hacen que nos cueste encontrar valor en general en instrumentos de renta fija. Quizás en deuda corporativa encontremos algo más que en deuda de gobierno, pero siempre abogaríamos por plazos cortos, tipos flotantes y por no ser demasiado ambiciosos a la hora de buscar rentabilidades porque asumir demasiado riesgo de crédito cuanto tampoco está muy buen retribuido no nos parece la mejor idea.

En renta variable, ¿dónde ven valoraciones atractivas y qué evitarían?

Es un poco la opción por defecto dentro de los activos tradicionales porque si la renta fija está muy cara lo primero es pensar que en términos relativos la bolsa está algo más barata o menos cara, lo cual es cierto. Por tanto, 2020 quizás sea un año donde la renta variable lo vuelva a hacer mejor que la renta fija aunque. Dicho esto, tampoco está barata en general porque venimos de subidas que durante 2019 han sido bastante espectaculares. Sin embargo, no todo ha subido igual ni a nivel geográfico ni a nivel sectorial. Nos parece que esta vez sí quizás no sea el año en el que EE.UU. vuelva a hacerlo mejor que todo el resto, sino que a lo mejor es el año en el que a poco que Europa de alguna sorpresa positiva en línea con lo que esperamos, tanto la renta variable europea como quizás Japón o los propios países emergentes -Asia en particular- lo pueden hacer un poco mejor. Además, lo que podemos ver este año es que el tipo de valores que lo hacen mejor no van a ser los mismos que durante el año pasado. Estamos acostumbrados a un periodo relativamente largo en el que los valores más defensivos (bond proxies) que compramos por su rentabilidad por dividendo y los valores más growth lo han hecho mejor, pero creemos que si se cumplen nuestras previsiones macro, lo que podemos ver es un cierto mejor comportamiento de todo lo contrario, es decir, de los valores más value y de los más cíclicos.

¿Esperan que Wall Street mantenga la racha alcista en este 2020 electoral?

Más que EE.UU no vaya a subir, lo que vemos es que Europa lo puede hacer mejor porque en nuestro escenario de repunte macro a nivel global la sorpresa puede ser mayor en la economía europea que en la americana. Al final la economía de EE.UU. es verdad que ha desacelerado un poco pero se ha mantenido en tasas de crecimiento por encima del 2%, el paro ha seguido cayendo de forma clara...y la debilidad europea ha sido mucho más patente. El sector industrial todavía está en una situación muy difícil, hay países como Alemania que han tenido algún trimestre de crecimiento negativo y todos tenemos metido en el subconsciente que nos estamos japonizando. Si vemos un repunte macro, este debería reflejarse en una mayor atención sobre los activos europeos.

¿Los bonos convertibles pueden ser interesantes este año?

Sí. En momentos en los que los activos tradicionales están caros en general, quizás no sea la peor ocasión para ver otras alternativas como esta. Al final son una clase de activos menos conocida, hay menos inversores profesionales verdaderamente buenos en ellos y nos parece que, siempre confiando en inversores profesionales y en una gestión activa, pueden ser una buena idea de inversión. Nosotros representamos a un fondo que se llama Salar que está fuera de los riesgos que nos preocupan y que está en el tipo de bonos convertibles que a nosotros nos gustan (..). A nivel geográfico tiene la mayoría de la exposición en Europa y, sobre todo, en Japón y, a nivel sectorial, tiene la exposición en los sectores que a nosotros nos parece que lo pueden hacer mejor. Al mismo tiempo, anula el riesgo duración y tiene poco riesgo de crédito.

¿Qué oportunidades ven desde el punto de vista de las divisas?

Hay que ser muy selectivos. Una de las razones que nos hacen ser favorables con Europa, además de pensar que la política fiscal se va a volver expansiva como lo es la política monetaria y que la situación de balance es buena, es el hecho de que el euro está débil y eso va a ser una buena noticia para nuestras exportaciones a poco que la tensión comercial se mantenga bajo control. Pero claro, esto que es bueno para la macro europea no es bueno para un inversor europeo que se plantee tener dólares u otro tipo de divisas. Por tanto, abogaríamos por la prudencia, por no dejarnos llevar por rentabilidades un poco mayores en algunos bonos denominados en otras divisas porque a lo mejor lo que ganemos por mayor rentabilidad lo perdemos porque esas divisas se deprecian con el euro. Sin embargo, sí que creemos que hay dos oportunidades en particular muy interesantes en dos divisas muy castigadas porque se las trata como cíclicas: la corona noruega y la corona sueca. Se trata de dos países europeos con economías triple A, con tasas de paro más bajas que en el conjunto de la eurozona, donde los bancos centrales han empezado a subir tipos... Son dos divisas que ofrecen buenas oportunidades y que no deberían dar grandes sustos.

Ustedes, como compañía, en el último ejercicio daban el paso de transformarse en gestora, ¿por qué?

Nuestra vocación es seleccionar en las distintas clases de activos los mejores gestores a nivel global y representarlos ante clientes en España, Italia y Portugal. Intentamos dar nuestra visión macro y de mercado y que eso sirva de fundamento para dar ideas de inversión a nuestros clientes a través de gestores activos y con conocimiento local. Eso se podía hacer antes en la forma de agencia de valores pero en la medida en la que te empiezas a meter en categorías de activos que antes no teníamos, un poco más ilíquidas como el crédito semilíquido o los fondos de fondos de private equity, hemos visto que para el cliente español era difícil acceder a muchos de estos vehículos más especializados por el tipo de inversores que se pedían. Vimos que era más eficiente crear nuestros propios vehículos que invirtieran en los de esas gestoras pero con unas condiciones en cuanto a, por ejemplo, tamaño de participación o inversión mínima que fueran más aceptables. Esa fue la razón fundamentar de dar este paso y estamos muy contentos.

¿Cuántos vehículos han creado?

Hemos creado dos vehículos españoles traspasables en plataformas. Uno es de crédito semilíquido gestionado por Apollo, que es una casa global que gestiona más de 300.000 millones de dólares a nivel global. El otro es un fondo de fondos de private equity, en este caso con Carlyle, una de las grandes gestoras en esta clase de activo.

¿Qué objetivos se marcan para 2020?

Tenemos bastantes cosas en la cocina y tendremos noticias en los próximos meses pero, de momento, nos centramos en seguir dando el mejor servicio a nuestros clientes. 

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