Aprovechando la coyuntura, el gobierno austriaco acaba de realizar su primera emisión de bonos a 100 años, convirtiéndose así en el tercer estado de la zona euro que lo hace. Sin embargo, sus 3.500 millones de euros hacen de esta emisión la más grande con diferencia con este vencimiento y la primera que se vendió mediante oferta pública. A pesar de la enorme cantidad de tiempo que suponen 100 años, la demanda de los inversores superó los 6.000 millones de euros y la emisión salió al mercado con un tipo del 2,1%. ¿Es atractiva a ese nivel? En opinión de Fidelity, este bono es caro. Lo evalúan de esta manera: Rendimiento de un bono = tipo de interés medio previsto a lo largo de la vida del bono + prima por asumir la volatilidad del mercado de bonos. Si una economía funciona normalmente, es decir, en equilibrio, el coste de todo el capital será igual a la tasa de crecimiento económico nominal. Dado que la financiación a corto plazo es la que menos riesgo tiene, restamos una “cuña” al coste de todo el capital para calcular un tipo de interés. Por lo tanto: Tipo de interés de equilibrio = objetivo de inflación + crecimiento potencial del PIB real – cuña. También sabemos que el objetivo de inflación del BCE es el 2% y que el crecimiento potencial del PIB real es igual al crecimiento de la población activa más el crecimiento de la productividad. Desde la gestora prevén que el crecimiento de la población activa sea cero (basándome en las proyecciones de la ONU, que calcula que la población de la zona euro se reducirá durante los próximos 100 años) y el crecimiento de la productividad ha rondado históricamente el 1,5%. Por lo tanto, el crecimiento potencial del PIB se sitúa en el 1,5%. Nuestros modelos empíricos internos sobre el comportamiento de los mercados de capitales indican que esta cuña ronda el 0,75%. Por lo tanto, el tipo de interés normal (de equilibrio) es del 2,75%. Para un bono a 100 años, la mayor parte de la vida del título se desarrollará después de que los tipos de interés se hayan normalizado. Lo anterior es importante, ya que el rendimiento del bono es igual al tipo de interés de equilibrio más una prima a plazo Los bonos con vencimientos más largos son más sensibles a los cambios en los rendimientos, porque cuantos más pagos de cupones queden, mayor es el valor actual de esa brecha frente al rendimiento de mercado Así pues, la prima a plazo aumenta a medida que se alarga el vencimiento. Fidelity modeliza esta prima a plazo en toda la curva, «analizando el posible impacto de los cambios en los rendimientos en los precios de los bonos y modelizando cómo los mercados de capitales valoran generalmente esta incertidumbre a largo plazo». El modelo que uso para toda la curva sugiere una prima a plazo en torno al 1,25%. Eso significa que el rendimiento de un bono a 100 años debería acercarse al 4%. Por lo tanto, este bono me parece caro. O el inversor pierde o la zona euro se mete en problemas Dado que un bono a 100 años es tan sensible a los cambios en los rendimientos, si los rendimientos de un bono pasaran del 2,1% al 4%, el bono perdería la mitad de su valor. Incluso si no hubiera prima por tener aparcado el dinero durante 100 años, el rendimiento debería seguir siendo del 2,75%. Eso significa que el mercado está diciendo una de estas dos cosas: 1) El BCE no va a alcanzar su objetivo de inflación en un siglo 2) El crecimiento económico real potencial es inferior al 1,5% Durante los últimos 100 años, el mundo ha sufrido varios episodios de inflación elevada, pero para que este bono fuera atractivo, durante los próximos 100 años no se podrían ver muchos de estos episodios. O bien el mercado se equivoca o las perspectivas para la zona euro durante el próximo siglo son sombrías. Tengamos en cuenta que si Austria hubiera emitido este bono hace 100 años, habrían pasado 81 años de su vida antes de saberse que pagaría su principal en euros. ¿Qué terremotos le esperan a Europa durante los próximos 100 años? Por el bien de los propietarios de estos bonos, espero que no sea la inflación.
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