En su reunión de junio ya se esperaba que el BCE sentara las bases de la normalización de la política monetaria, lo cual ha hecho de varias maneras. Así, ha anunciado que su Programa de compra de activos concluirá el próximo 1 de julio. El comunicado también ha establecido la trayectoria de los tipos de interés oficiales, comenzando con una subida de 25 puntos básicos en julio seguida de otra subida en septiembre, cuya magnitud dependerá de la actualización de las perspectivas de inflación a medio plazo. Se espera que la trayectoria posterior sea "gradual pero sostenida". El comunicado también ha reiterado el firme compromiso de ajustar las reinversiones del Programa de compras de emergencia por la pandemia en caso de que se produzca una nueva fragmentación del mercado, pero no ha dado detalles sobre un posible instrumento de gestión de los diferenciales.

Las continuas sorpresas al alza de la inflación europea y las pruebas de su persistencia, así como la senda de endurecimiento "hostil" de la Fed, están aumentando la presión sobre el BCE para que adelante la normalización de su política. Aunque el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo no parece elevado, la rápida ampliación del diferencial de tipos frente a los de la Reserva Federal sí supone un reto para el BCE, con el tipo de cambio EUR/USD en el punto de mira. Sin embargo, hacer demasiado y demasiado pronto podría ser una estrategia arriesgada para el BCE ante un crecimiento debilitado y el riesgo de fragmentación de los diferenciales periféricos.

Los vientos en contra relacionados con la guerra de Ucrania, la política de Covid cero de China y el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales seguirán pesando sobre el crecimiento de la eurozona, lo que probablemente conducirá a una recesión en los próximos meses. El momento y la magnitud, sin embargo, dependerán en gran medida de la evolución de estos tres aspectos, así como de la respuesta de la política fiscal a la crisis energética. Creemos que será difícil que el BCE ejecute un rápido retorno de los tipos de interés oficiales a territorio positivo dadas las limitaciones de crecimiento y fragmentación, y que la senda de endurecimiento será menos pronunciada y más corta de lo que actualmente está implícito en los precios de mercado. Aunque un nuevo instrumento de gestión de los diferenciales podría ayudar a evitar la fragmentación de los mismos, no será una solución milagrosa, ya que probablemente planteará una nueva serie de problemas al BCE, incluido el riesgo moral.