Después de mantener una opinión ampliamente positiva sobre los fundamentos del crédito corporativo a lo largo de 2021, nos hemos vuelto moderadamente cautelosos. Nuestra postura más conservadora se debe a las siguientes expectativas: 1) Los continuos problemas de la cadena de suministro y la inflación conducirán a una moderación del crecimiento En 2021, los beneficios […]
| 16 feb 2022
Después de mantener una opinión ampliamente positiva sobre los fundamentos del crédito corporativo a lo largo de 2021, nos hemos vuelto moderadamente cautelosos. Nuestra postura más conservadora se debe a las siguientes expectativas:
En 2021, los beneficios de las empresas estuvieron protegidos de los efectos negativos de la cadena de suministro y de las presiones inflacionistas. Como la demanda de bienes y servicios se mantuvo fuerte, las empresas se beneficiaron del poder de fijación de precios (automóviles, sanidad, constructores de viviendas) y la inflación se mitigó con programas de ahorro de costes (minoristas). Sin embargo, de cara a 2022, la prolongación de las presiones inflacionistas y los problemas de la cadena de suministro podrían dar lugar a una menor demanda y mermar la capacidad de las empresas para aplicar medidas adicionales. El resultado sería una moderación del crecimiento, una posible revisión negativa de las previsiones y una presión sobre los márgenes. Las ventas minoristas en EE UU ya han disminuido inesperadamente un 1,9%, frente a un descenso esperado del 0,1% en diciembre de 2021, ya que el aumento de los precios redujo el gasto. Dado que Ómicron ha llegado también a China, “la fábrica del mundo”, conocida por su estrategia de tolerancia cero en la lucha contra la pandemia, es probable que se prolonguen las interrupciones en la cadena de suministro, lo que provocará más escasez e inflación. Las operaciones de Toyota Motor en su fábrica de Tianjin (China) ya se paralizaron a principios de enero debido a las exigencias de pruebas masivas impuestas en la ciudad. Los sectores con menor poder de fijación de precios, como los proveedores de piezas de automóviles, ya han recibido advertencias sobre sus beneficios y se han visto afectados negativamente por su incapacidad para trasladar los mayores costes a los clientes.
A medida que el ebitda creció en 2021 desde los bajos niveles de 2020 y las empresas se centraron en el pago de la deuda, parte de la cual se utilizó en 2020 para impulsar la liquidez, métricas como la cobertura de intereses y el apalancamiento continuaron mejorando. A medida que las empresas pasaron del modo de recuperar sus balances a una posición financiera más segura, ahora estamos viendo que aumenta el enfoque en la devolución de capital a los accionistas en forma de aumentos de dividendos y anuncios de programas de recompra de acciones. En algunos sectores cíclicos, como el de la energía, debido a los elevados precios de las materias primas y, por tanto, a unos flujos de caja muy fuertes que condujeron a importantes amortizaciones de deuda el año pasado, el apalancamiento ha descendido hasta niveles inferiores a los objetivos a largo plazo de los directivos, lo que ofrece la oportunidad de contraer más deuda, para financiar fusiones y adquisiciones o recompras. Sin embargo, hasta ahora, el comportamiento de las emisiones parece racional, la rentabilidad para los accionistas sigue siendo equilibrada, centrada en preservar la solidez del balance actual, y no hemos visto iniciativas agresivas relacionadas con la renta variable que vayan en detrimento de los titulares de los bonos.
Según estimaciones de S&P Global, en enero de 2021, la “pólvora seca” de los fondos de capital riesgo de EE.UU. (el efectivo no gastado que está disponible para invertir) alcanzaba un máximo histórico de 1,9 billones de dólares, con hasta 300.000 millones de dólares listos para ser desplegados en Europa . Además, en combinación con los bajos costes de los préstamos y la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores, que impulsan una amplia liquidez, vimos que las compras de acciones a largo plazo volvieron en 2021, especialmente en las telecomunicaciones europeas y los supermercados del Reino Unido. En las empresas de telecomunicaciones europeas, el interés de los fondos de capital riesgo se ha despertado por el bajo rendimiento de las acciones y los bajos múltiplos de valoración, ya que el sector está atravesando un importante ciclo de mejora (que está elevando los gastos de capital y presionando los flujos de caja libre) y está expuesto a una intensa competencia. Mientras que, en los supermercados del Reino Unido, la actividad de LBO (compras apalancadas) se ha visto favorecida por los flujos de caja predecibles que han sido impulsados por la pandemia, la oportunidad de impulsar el ahorro de costes y la eficiencia bajo la propiedad del capital privado, las grandes carteras de propiedades del sector que pueden ser prestadas para obtener condiciones de financiación atractivas, así como el relativo bajo precio de las acciones del Reino Unido. La elevada actividad de LBO presenta bastantes oportunidades para los inversores de crédito, incluida la inversión en valores que han ampliado demasiado sus múltiplos una vez que se han difundido las noticias de estas operaciones, tras realizar un análisis de escenarios y tener una opinión sobre la probabilidad de que se produzca la compra apalancada. Además, existe la posibilidad de suscribir CDS (Credit Default Swaps) para captar el movimiento negativo de los diferenciales o para bajar la curva antes de los anuncios previstos.
En la segunda mitad de 2021, los fundamentos del sector inmobiliario chino se deterioraron drásticamente debido a (i) la política de las 3 líneas rojas (“3RL”, una reforma del lado de la oferta destinada a reducir el apalancamiento excesivo) y (ii) la política de las 2 líneas rojas (“2RL”, una reforma del lado de la demanda destinada a reducir el riesgo sistémico “inmobiliario” limitando la exposición de los bancos al sector). Este doble golpe precipitó la desaparición de emisores muy endeudados que necesitaban acelerar la recaudación de efectivo para recortar la deuda en un momento en el que las aprobaciones de hipotecas se redujeron considerablemente. Como resultado, el mercado físico cayó entre un 15% y un 20% interanual en el segundo semestre de 2021. Los gobiernos locales también han endurecido el control normativo sobre los depósitos de preventa, lo que ha provocado una crisis de liquidez para todo el sector, incluidos los promotores mejor capitalizados (las preventas han sido una importante fuente de financiación para los inmuebles de China). Esto crea un dilema para los reguladores del país asiático: cómo garantizar la estabilidad social en el gran esquema de la “prosperidad común”, manteniendo al mismo tiempo los objetivos a largo plazo para el sector (3RL y 2RL). Las recientes crisis de liquidez de los promotores mejor capitalizados podrían marcar un punto de inflexión para una mayor flexibilización normativa. Ya se dice que el Ministerio de Vivienda y Desarrollo Rural Urbano está elaborando nuevas normas sobre fideicomiso, que podrían, en nuestra opinión, aliviar las condiciones de liquidez en el país. Se producirán más impagos, pero finalmente los fundamentos deberían normalizarse en la segunda mitad de este año. Por lo tanto, es importante mantener un ojo en las oportunidades de crédito altamente convexas en este espacio.
A pesar de la ampliación de los diferenciales en noviembre de 2021, el valor relativo se ha vuelto más atractivo. Por lo tanto, a través de nuestra perspectiva de valor relativo y de selección de valores para evaluar el mayor riesgo de incidentes en las empresas, vemos oportunidades en 1) bajar la curva cuando sea apropiado 2) añadir exposición en activos con calificación de B, que han tenido un rendimiento inferior, a través de cambios de senior a sub o de garantizado a no garantizado u 3) oportunidades en los mercados emergentes, especialmente en Asia.
