¿Cómo afecta el entorno económico al mercado de deuda?

Desde comienzos del año, el rendimiento de los índices High Yield ha variado entre el -11% y el -16% según la región. El aumento de los diferenciales en unos 200 puntos básicos, junto con la subida de los tipos sin riesgo, tuvo un impacto significativo en esta clase de activos.

El High Yield de mercados emergentes, en particular en Asia, debido a la especificidad de China, tuvo un rendimiento inferior al de todas las demás regiones. Desde el punto de vista sectorial, aparte de los combustibles fósiles y las materias primas, que se benefician del contexto actual, todos los sectores se han visto penalizados, especialmente el de la distribución; el industrial y otros sectores sensibles a la subida de los tipos de interés, como el inmobiliario.

Nuestro escenario central incluye la continuación de las políticas monetarias restrictivas de los bancos centrales para frenar las presiones inflacionistas (aunque una gran parte de la subida de los tipos ya ha sido descontada por los mercados), así como un riesgo de deterioro económico cuyo alcance variará de un país a otro.

Dicho esto, estamos tratando de adaptar el posicionamiento de nuestra cartera de High Yield de la siguiente manera:

• Zonas geográficas: En Europa, preferimos los países "Core" y seguimos siendo muy cautelosos con los periféricos, especialmente con Italia. El mercado estadounidense de deuda High Yield parece más resistente que el europeo porque se ha visto menos afectado por el conflicto en Ucrania. Los arbitrajes hacia el High Yield estadounidense se hacen caso por caso teniendo en cuenta el fuerte aumento de los costes de cobertura del EURUSD. La exposición a los mercados emergentes no ha cambiado y continúa centrada en el High Yield asiático y de LATAM. No tenemos exposición a Europa del Este y Asia Central (CEMEA). Nuestra única exposición a emisores emergentes en Europa es a Eslovenia y Croacia (entre el 1 y el 2%). Por último, nuestra exposición a los emisores africanos varía entre el 1% y el 3% , centrada principalmente en bonos soberanos. En general, no tenemos previsto aumentar nuestra participación en los países emergentes a corto y medio plazo (de 3 a 6 meses).
• Sectores: preferimos los sectores menos cíclicos, como las TMT (Tecnología, Medios de Comunicación y Telecomunicaciones); los servicios y los productos farmacéuticos. Seguimos siendo cautelosos con los sectores más cíclicos, como el sector del automóvil, la distribución (retail) y el industrial. En este caso, preferimos los emisores más sólidos (best in class) que tengan suficiente liquidez para afrontar un cambio de ciclo.

Deuda subordinada

Desde principios de año, el comportamiento del segmento de la deuda subordinada no es una excepción respecto al resto del mercado, con un -14,7% en los AT1 CoCos €, un -14,4% en la deuda subordinada de aseguradoras, un -14,3% en la deuda híbrida corporativa y un -11,8% en la deuda Tier 2 de bancos (índices Markit iBoxx). Desde comienzos de junio, el movimiento bajista se intensificó, con un rendimiento del -6,8% en los AT1€, del -5,3% en los híbridos corporativos, del -4,8% en la deuda subordinadas de aseguradoras y del -4,4% en los Tier 2. Cabe destacar el rendimiento relativo de los AT1$, que registraron un descenso menor en junio, del 3,9%.

El denominador común de este movimiento es claro: la actual volatilidad de los tipos europeos y estadounidenses, que se está transmitiendo a la renta variable y al llamado crédito High Beta (véase el gráfico siguiente). En nuestra opinión, mientras la volatilidad se mantenga en estos niveles, las valoraciones de la deuda subordinada no se recuperarán de forma estable, aunque puedan producirse repuntes breves e ilíquidos. Teniendo en cuenta la "beta" típicamente más alta de los AT1, podríamos haber esperado un rendimiento inferior más significativo. No obstante, el segmento se benefició de su menor duración media y de su componente de diferencial intrínsecamente más elevado, que permitió mitigar en cierta medida la volatilidad de los tipos.

Los rangos de los valores subordinados son más amplios de lo habitual. A diferencia de la fuerte caída experimentada en febrero-marzo de 2020, no percibimos la presencia de "vendedores forzados" en estos segmentos, lo que hace que la liquidez sea accesible. Esto se explica por (i) una dinámica de flujos controlada, habitual en un contexto de endurecimiento de los tipos, (ii) unos fundamentales estables en los emisores y (iii) unas valoraciones en niveles muy elevados. En este último punto, el AT1€ ha recuperado una rentabilidad media de compra del 8,8%, es decir, un nivel que sólo se alcanzó en marzo-mayo de 2020 y en 2016.

La ampliación de los diferenciales y la exacerbación de los rendimientos de las calls provienen de las probabilidades de llamada que ya no son "valoradas" por el mercado, independientemente de los segmentos de subordinación. Consideramos que más del 80% del conjunto de la deuda subordinada tiene precios inferiores a la par (valor de reembolso). Esto significa, debido a su convexidad, que un rebote más global del mercado debería traducirse en un rebote más fuerte de estos títulos callables.

En este entorno, estamos evitando los títulos subordinados con fechas de compra cercanas, cuyos precios podrían descender a medida que se acerque su vencimiento. También estamos reduciendo posiciones en los AT1 italianos (que sólo estaban representados en una pequeña cantidad) y estamos incrementando nuestra asignación en AT1$ y AT1€ con fechas de compra intermedias y con niveles de cupón más defensivos.