El mes de marzo fue muy difícil. La liquidez era baja y los brokers no tenían el capital necesario para realizar operaciones de trading. Cuando las empresas comenzaron a utilizar sus líneas de crédito para acumular reservas de liquidez, los bancos desplazaron el capital del trading a las operaciones de préstamos. El resultado fue que los brokers ya no tenían suficiente capital para comprar renta fija corporativa e, incluso lo bonos del Tesoro de EE.UU. sufrieron de una falta de liquidez ya que los corredores del mercado de EE.UU. estaban cortos de capital. Esto llevó a la Reserva Federal a intervenir masivamente desde la segunda mitad de marzo.

Tres meses después, seguimos recibiendo un flujo constante de noticias alentadoras que van desde una propagación más lenta del virus hasta la estabilización económica y una solidaridad europea aún mayor para mitigar la caída de los países de la periferia, lo que aumenta las perspectivas de una recuperación económica sincronizada en Europa. La evolución de la renta fija también sigue normalizándose. El sentimiento en el mercado crediticio del continente ha mejorado y esto se puede ver en el rendimiento de los diferenciales, especialmente se ha observado en el mejor comportamiento de las emisiones en el mercado secundario y los productos con una mayor beta dentro del rating BB. 

Habida cuenta de los progresos realizados, se justifica una contención y una reducción del episodio de coronavirus durante un período de tres meses y, por consiguiente, se justifica la continuación del optimismo del mercado y una mayor restricción de los spreads del crédito. El diferencial ajustado a opciones (OAS) de nuestro índice de referencia se situaba en 153 puntos básicos el 24 de junio, 99 puntos básicos menos que en el pico de la crisis, lo que supone un avance considerable, aunque todavía no se ha vuelto a los niveles anteriores al Covid-19, cuando estaba en 94 puntos básicos. Aunque la estacionalidad podría ser un factor para mantener el virus bajo por ahora, también hay una mayor probabilidad de que al menos algunas terapias efectivas puedan estar disponibles a finales de año, dado el progreso realizado por algunas iniciativas conjuntas para desarrollar la vacuna. El mercado daría la bienvenida a ese avance, ya que seguramente ayudaría a los hogares a mantener una mayor actividad económica y de venta al por menor.

Flujos de efectivo

En nuestro fondo hicimos un análisis de los flujos de efectivo de los emisores que teníamos en cartera retirando tres meses de efectivo de sus balances, el período medio de confinamiento. Es un duro golpe, pero las empresas disponen de medios para superarlo, como el recorte de dividendos, las recompras y otras actividades corporativas como los gastos de capital. 

Si tomamos a Daimler por ejemplo, pagó 3.400 millones de euros de dividendos anuales en promedio en los últimos cinco años. Durante el primer trimestre de 2020, registró un efectivo negativo de 1.800 millones de euros en actividades operativas. Incluso si Daimler reportara otra cifra negativa de flujo de caja de más o menos la misma magnitud durante el segundo trimestre de este año, todavía sería capaz de compensar tal pérdida de solamente con un recorte de dividendos. Este ejemplo sirve para ilustrar que los fundamentales de las empresas son en realidad más fuertes de lo que uno puede pensar si sólo hacemos caso a los titulares negativos. Por supuesto que hay empresas menos fuertes, pero con un trabajo de análisis diligente, se puede encontrar un buen valor, especialmente en los sectores que actualmente no están entre los más queridos. 

Un ejemplo es el arrendamiento de aeronaves. ¿Quién hubiera querido invertir en algo relacionado con los viajes aéreos hace un par de meses? Analizando diligentemente los nombres de este sector, pudimos descubrir que las empresas de financiación de aeronaves están realmente en buena forma gracias a la larga duración de sus contratos. Incluso más que eso. Ahora que las aerolíneas tienen que ahorrar aún más, la tendencia de arrendar en lugar de poseer aviones está aumentando. El CEO de Lufthansa invitó en la conferencia telefónica del primer trimestre a aquellos que buscan ofertas de aviones a contactarlo, ya que la aerolínea alemana está pasando de la propiedad de aviones al arrendamiento. Esta tendencia debería apoyar a las compañías como AerCap que nos parecen atractivas.

Durante los últimos meses el crédito se puso barato, y en compañías sólidas pudimos determinar que la pérdida temporal de flujos de efectivo podía ser mitigada. Por otro lado, los movimientos de las agencias de rating en su mayoría se limitaron a otorgar perspectivas negativas a los emisores en lugar de optar por rebajar la calificación crediticia.

Abertis es un ejemplo de una de esas empresas que pudo mantener su calificación crediticia en abril y sólo recibió una perspectiva negativa. Fitch citó la sólida posición de liquidez y la flexibilidad financiera del operador de autopistas de peaje, que incluye la capacidad de ajustar los dividendos a los accionistas, Atlantia, ACS y Hochtief, para poder mantener la calificación. La agencia subrayó el carácter temporal del deterioro del perfil crediticio de Abertis. Por último, se ha producido un ejemplo más reciente con la italiana Aeroporti di Roma, que también ha mantenido el grado de inversión. En opinión de Moody's, la emprea cuenta con una fuerte posición financiera y de liquidez que debería permitirle soportar los efectos negativos de la pandemia. A pesar de la continua incertidumbre sobre el ritmo de recuperación del tráfico, Moody's espera que la métrica de los créditos de ADR se recupere hasta niveles acordes con una calificación de Baa3 para el próximo año. Hay que tener presente que estos dos ejemplos están estrechamente relacionados con el sector de los viajes, uno de los más afectados por la pandemia. No obstante, las agencias de calificación creen que las empresas pueden capear bien este episodio y hacer hincapié en las consideraciones de liquidez. En nuestro trabajo de análisis crediticio, la liquidez de las empresas es la clave. Este es un mercado de bonds pickers. Un análisis diligente de los flujos de caja de las empresas es lo que define el éxito de un fondo. Creemos que la gestión activa de las carteras de bonos corporativos es tan valiosa como siempre.

La gestión activa de los fondos de renta fija es especialmente interesante, no sólo por su capacidad de identificar los sectores y valores más atractivos, sino también por su capacidad de participar en las actividades del mercado primario, en contraposición a los fondos pasivos que ajustan sus tenencias al reajuste y, por tanto, dejan de percibir las primas asociadas a las nuevas emisiones. Nuestro fondo podría beneficiarse de importantes primas de nuevas emisiones.

A menudo, tanto los diferenciales como el retorno total se han recuperado después de choques extremos que hacen que tanto el crédito europeo como global sean clases de activos estables. Esperamos que los mercados crediticios continuarán repuntando.