En los diez años transcurridos desde la crisis financiera, los mercados mundiales de crédito han experimentado una transformación, al registrar un crecimiento espectacular y una volatilidad periódica. La dinámica de los mercados sigue sugiriendo que los indicadores tradicionales, como las calificaciones y las clasificaciones sectoriales, podrían ser menos útiles, lo que complica el proceso de inversión, sobre todo para los inversores centrados en averiguar el momento oportuno para emprender sus exposiciones a la beta en determinados segmentos de crédito («investment grade», alto rendimiento, deuda de los mercados emergentes, crédito titulizado, etc.). Este tipo de apuestas direccionales en sectores de crédito concretos podría conllevar aún más riesgo conforme nos adentramos en etapas más avanzadas del ciclo crediticio.

¿Cómo pueden los inversores capear los mercados de crédito en estas fases avanzadas del ciclo? En nuestra opinión, un enfoque activo, flexible y multisectorial puede ofrecer a los inversores unos resultados a largo plazo más favorables, mediante el énfasis en oportunidades estructurales para la generación de alfa.

Tres desafíos en el mercado de crédito

Un enfoque de inversión flexible en el mercado de crédito reviste ahora una importancia crucial debido a tres factores principales:

1. Tamaño: Los mercados de crédito alcanzaron un volumen superior a los 20 billones de USD a finales de 2018, lo que supone un aumento desde los 13 billones de USD aproximadamente de hace una década (fuentes: Bank of America Merrill Lynch, J.P. Morgan, Bloomberg Barclays, PIMCO). Además del crecimiento observado en los segmentos tradicionales, otros ámbitos (como el capital bancario y el crédito estructurado) han incrementado su presencia en las carteras de crédito.

Un mercado cada vez más grande equivale a un mayor número de oportunidades y a una mayor diversidad de riesgos, lo que permite a un enfoque multisectorial capear mejor las presiones técnicas procedentes de las revisiones a la baja de las calificaciones y los posibles impagos. Pasar del crédito corporativo a un universo de crédito más amplio supone un reto: examinar las correlaciones entre varios productos y sectores. La evaluación de un abanico de oportunidades más extenso exige importantes recursos mundiales, marcos robustos y análisis sofisticados distintos de la tradicional investigación crediticia.

2. Crédito de riesgo cambiante: Muchos prestatarios han sacado partido de la relajación de los requisitos para la concesión de préstamos predominante en los últimos años para obtener una financiación relativamente barata, lo que podría traducirse en incentivos distorsionados:

Las empresas que deseaban mantener su calificación «investment grade» (IG) han logrado aumentar su deuda BBB (el último escalafón de las calificaciones consideradas IG), y el segmento BBB representa ahora el 47% del mercado, frente al dato del 32% en 2008 (fuente: Bloomberg Barclays). El objetivo de muchos de estos emisores es gestionar su nivel de deuda y limitar su coste medio ponderado del capital, al tiempo que se muestran activos en términos de fusiones y adquisiciones, recompras de acciones, etc.

El mercado de préstamos apalancados (préstamos bancarios) ha crecido desde alrededor de 350.000 millones de USD en 2008 a 1,1 billones de USD hoy en día; al mismo tiempo, su calidad en general ha ido en descenso: los títulos con calificación B representan en la actualidad el 53% del mercado de préstamos bancarios, en comparación con el 25% registrado en 2008 (fuente: J.P. Morgan). En consecuencia, muchas compañías se han decantado por el mercado de préstamos bancarios, lo que ha desembocado en una emisión con condiciones menos favorables para los inversores y una menor subordinación.

El mercado de bonos de titulización hipotecaria (MBS) no emitidos por agencias sigue revistiendo atractivo desde una perspectiva estructural, aunque en torno al 95% del mercado presentan una calificación inferior a IG, pese a los robustos fundamentales subyacentes (fuente: J.P. Morgan).

En vista de estos cambios, a los inversores les podría resultar difícil basarse en la rentabilidad, las correlaciones y las comparaciones históricas para detectar oportunidades. Por tanto, resulta cada vez más importante que los inversores realicen análisis de la sensibilidad crediticia subyacente con el fin de identificar valoraciones y oportunidades interesantes. Este análisis exige amplios recursos destinados a comprender los perfiles de los flujos de efectivo y convexidad.

3. Dificultad para anticipar la beta: Tratar de averiguar el «momento oportuno» de la beta de un único sector puede constituir una ardua tarea, sobre todo en las fases más avanzadas del ciclo. Si nos adentrásemos en un entorno macroeconómico más complicado, asistiríamos a un escenario de aumento potencial de los «ángeles caídos» (es decir, revisiones a la baja desde IG hasta alto rendimiento) y más presión sobre la liquidez, lo que a su vez podría desencadenar volatilidad y tornar más difícil la labor de los inversores de anticipar la beta.

Contar con flexibilidad para desplazarnos por toda la estructura de capital resulta esencial en entornos donde las oportunidades tácticas podrían revelarse efímeras. Esto reduce el potencial de verse sometido a ventas forzadas, garantiza una cartera personalizada con las mejores ideas y podría ayudar a los inversores a aprovechar las oportunidades tácticas que pudieran surgir durante periodos de anomalías en los mercados.

Las carteras de crédito flexibles ayudan a capear los entornos inciertos

Habida cuenta de la dinámica propia de las fases avanzadas del ciclo, así como de la evolución de los mercados de crédito en los diez últimos años, los inversores en crédito deberían preguntarse: ¿dispongo en mi cartera de suficiente flexibilidad para lograr mis objetivos?

Para muchos inversores, un enfoque amplio o multisectorial en el mercado de crédito podría ser la mejor solución para sacar partido de esta dinámica. Un enfoque multisectorial trata de evaluar las correlaciones y optimizar los factores de riesgos de manera holística (en lugar de adoptar diferentes planteamientos para cada sector) y tiene como fin sacar provecho de las ineficiencias estructurales del mercado de crédito, así como apostar por o dar la espalda a las betas del crédito, desde una perspectiva táctica, conforme evolucionan las valoraciones. En PIMCO, creemos que la gestión del riesgo requiere un elevado nivel de capital humano, al exigir un importante esfuerzo de análisis crediticio global, herramientas tecnológicas sofisticadas y sólidas capacidades analíticas.