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¿Cuál es el futuro de las empresas chinas que cotizan en la bolsa de EE.UU.?

Brian Bandsma, gestor de cartera Vontobel AM

08 DE septiembre DE 2020. 12:12H Brian Bandsma

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Aunque el final ya era inevitable, la guerra comercial y la erosión de las relaciones entre Estados Unidos y China han sido un catalizador que ha hecho que las empresas chinas que buscan cotizar en la bolsa estadounidense encuentren un menor atractivo en esta opción. Si bien no todas las ADR del país asiático desaparecerán por completo, sin duda Wall Street ya no será el lugar por defecto en el que las empresas de este país obtengan capital. El gobierno del gigante asiático finalmente está cumpliendo sus promesas de abrir los mercados nacionales a los inversores extranjeros. Además, Hong Kong y China están tomando medidas para que las cotizaciones locales sean más atractivas, especialmente para las nuevas empresas de alta tecnología.

Hay muchas compañías extranjeras que cotizan en Estados Unidos, pero las chinas, que en conjunto tienen una capitalización de más de un billón de dólares en este mercado, son una anomalía. De más de 400 ADR que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York y en el NASDAQ, aproximadamente 150 son empresas chinas. Hay múltiples razones por las que esta situación inusual ha evolucionado en las últimas dos décadas. Al principio, alrededor de 1999, uno de los principales argumentos para cotizar en bolsa en el país fue la falta de financiación de capital en China, junto con el estatus asociado a una cotización en bolsa en los Estados Unidos. A todos esos factores hay que añadir el hecho de que este mercado está más abierto a que las empresas de alta tecnología puedan cotizar antes de que sean rentables. Además, el NASDAQ permite estructuras accionariales de doble clase, lo que hace posible a un fundador mantener el control mayoritario incluso con menos del 50% del capital. Sin embargo, el éxito de Tencent, a pesar de cotizar en Hong Kong, tiende a debilitar cualquier argumento que sugiera que es necesario levantar capital en Estados Unidos.

Esta tendencia de salidas a bolsa de empresas chinas en EE.UU. fue una segunda derivada del escándalo de Enron. La multinacional había encontrado una laguna jurídica para ocultar la deuda del balance almacenándola en Vehículos de Propósito Especial (SPVs). Aunque Enron sólo poseía un porcentaje muy pequeño del capital social, un contrato legal entre Enron y la SPV la hacía responsable de todos los pasivos de la SPV. Como resultado de esta situación, se elaboró una nueva norma de contabilidad financiera, la FASB 46, que establece que, aunque una empresa no tenga una participación en el capital de una filial, sigue estando obligada a consolidar todas las obligaciones financieras jurídicamente vinculantes que tenga con la entidad.

El gobierno chino ha defendido durante mucho tiempo que los extranjeros no pueden tener el control de las industrias consideradas de alta tecnología. A través del uso imprevisto de la FASB 46, nació la Entidad de Interés Variable (VIE). Esto permitió a las empresas chinas eludir las restricciones de propiedad chinas y al mismo tiempo hizo posible que los inversores estadounidenses se expusieran a los beneficios económicos de los sectores más emocionantes y de crecimiento más rápido de la economía china, aunque sin ningún interés de tener su control. Lamentablemente, esto también ha significado que el inversor chino medio se ha visto privado de la oportunidad de participar y beneficiarse financieramente de este crecimiento.

Cambios en la legislación

Los recientes cambios en los requisitos de cotización en bolsa de Hong Kong han abierto la puerta para que las empresas chinas, especialmente las de servicios de Internet, vuelvan a estar más cerca de casa. El principal cambio es que, de manera similar al a lo que ocurre en el NASDAQ, la bolsa de Hong Kong permite ahora en ciertos casos estructuras accionariales de doble clase. Las compañías con este tipo de estructuras no cumplen los requisitos para cotizar en Shanghai-Hong Kong Connect. Sin embargo, dada la trayectoria de cambio y algunos ejemplos más recientes de excepciones dadas a Xaiomi y Meituan para participar en el programa connect, es más probable que las incorporaciones más recientes al mercado de Hong Kong, como Alibaba, Netease y JD.com, estén finalmente disponibles directamente para los inversores del continente.

La oportunidad de que las empresas se trasladen a Hong Kong sin tener que hacer cambios significativos en sus estructuras accionariales no podría haber llegado en mejor momento. Debido a la creciente frustración de EE.UU. con la falta de voluntad del gobierno chino de jugar según las reglas de las normas internacionales, ha habido un creciente apoyo bipartidista para exigir a las empresas chinas que cotizan en bolsa en EE.UU. que cumplan con los requisitos de información. Toda empresa extranjera que cotice en una bolsa estadounidense está obligada a tener un auditor, que está bajo la jurisdicción de la Junta de Supervisión de la Contabilidad de Empresas Públicas (PCAOB). El Gobierno chino se ha negado hasta ahora a permitir que los auditores chinos, que auditan estas empresas que cotizan en Estados Unidos, sean inspeccionados por el esta Junta. Hasta ahora, los reguladores estadounidenses han permitido que exista este incumplimiento. Sin embargo, la legislación pendiente en el Congreso de EE.UU. exigirá el cumplimiento o, en última instancia, obligará a estas empresas chinas a abandonar Wall Street en un plazo de tres años, o posiblemente antes. Todo indica que esta legislación se aprobará fácilmente.

El reciente anuncio de la OPV del Grupo Ant, el negocio de Fintech que se está escindiendo de Alibaba, supone otro paso positivo hacia un mayor acceso de los inversores continentales a un conjunto creciente de empresas de mayor calidad y crecimiento. Ant Group ha presentado su candidatura para cotizar en la Bolsa de Hong Kong y en la relativamente nueva Shanghai Stock Exchange Science and Technology Innovation Board (Junta STAR para abreviar). Tras el fracaso de la bolsa ChiNext, lanzada en 2009, la junta STAR es un segundo intento de crear un equivalente chino al NASDAQ. A lo largo de los años, varios países han intentado reproducir el éxito del índice tecnológico estadounidense NASDAQ para atraer y recaudar capital para las empresas de alta tecnología que se encuentran en sus primeras etapas. Estos intentos, sin embargo, han tenido resultados mixtos. Si bien la reducción de los requisitos de cotización facilita la obtención de capital por parte de las empresas de nueva creación, también tiene la tendencia a entrañar un mayor riesgo de fraude. La cotización del Grupo Ant en la bolsa de valores STAR sin duda va a ser un gran paso para legitimar y posiblemente ayudar a STAR a evitar el destino de ChiNext.

Mercados OTC

Aunque todo esto es una buena noticia para los inversores del continente, su significado para los inversores de EE.UU. o Hong Kong depende de cómo se estructuren estos valores. Por ejemplo, la cotización de Alibaba en Hong Kong es totalmente fungible con los ADR de los EE.UU., lo que significa que, por una tarifa nominal, las acciones pueden ser convertidas. Esto debería ayudar a mantener al mínimo la diferencia de precios entre las dos bolsas. Con el tiempo, si las empresas chinas deciden finalmente retirarse de EE.UU., sin duda será negativo para los pequeños inversores minoristas. Sin embargo, no todo está perdido. Las empresas extranjeras pueden comerciar potencialmente en el mercado extrabursátil (OTC) sin tener que cumplir con los requisitos de auditoría de Estados Unidos. Diez por ciento, por ejemplo, comercia en el mercado OTC y negocia de media un par de cientos de millones de dólares estadounidenses al día. SMIC, que se retiró de la Bolsa de Valores de Nueva York el año pasado, sigue operando en el mercado OTC.

Los inversores deben tener en cuenta que las empresas que cotizan en el mercado extrabursátil no tienen que cumplir ningún requisito contable en Estados Unidos. Aunque empresas como Tencent, Alibaba o Netease ya tienen normas de gobernanza empresarial elevadas y probablemente no plantean ningún riesgo adicional a los inversores en caso de que dejen de cotizar en Wall Street o Hong Kong, el único riesgo que seguiría existiendo, aunque bajo, es el de la estructura VIE. Incluso si una empresa con una estructura de este tipo traslada su cotización a Hong Kong o a la China continental, existe el riesgo de que en algún momento el gobierno chino considere que el acuerdo va en detrimento de los intereses nacionales. Es probable que esa decisión tenga un gran impacto financiero para los inversores.

A corto plazo, ha habido esperanzas de que los inversores continentales tengan un impacto positivo en los múltiplos de las ganancias, pero hasta ahora los resultados han sido desiguales. Las bolsas nacionales chinas están impulsadas predominantemente por inversores minoristas a corto plazo que tienden a centrarse menos en la valoración. La creciente apertura a los inversores extranjeros, junto con el número cada vez mayor de empresas de alta tecnología con sólidas normas de gobierno corporativo, ayudará a acelerar la madurez del comportamiento del mercado y a crear una base de inversores más centrados en el largo plazo.


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