La invasión de Ucrania, largamente preparada por Rusia y temida por el mundo democrático, comenzó el 24 de febrero. Para el pueblo ucraniano, se trata de una catástrofe humanitaria; para el mundo, la violación del derecho internacional representa una amenaza real para el orden de seguridad existente. 

Pero, ¿qué significa esta crisis para las divisas, especialmente para el dólar estadounidense (ponderado por el comercio) como moneda de reserva mundial? ¿Y qué pasa con el oro, que para muchos es el refugio monetario más seguro de todos? Tanto el dólar como el oro han aumentado su valor desde la invasión del ejército ruso. Pero, ¿es este movimiento de precios realmente típico de tiempos de mayores riesgos geopolíticos?

Merece la pena examinarlo más de cerca. Para ello, hemos analizado con más detalle una serie de acontecimientos pasados que mostraban paralelismos con la situación actual. Se trataba de crisis en las que al menos una superpotencia política -Estados Unidos o Rusia/Unión Soviética- estaba involucrada en conflictos armados o estaba a punto de hacerlo y/o en las que se observaba o al menos se temía un aumento significativo de la inflación relacionado con el precio del petróleo. En concreto, se trata de las tensiones entre EE.UU. y Corea del Norte (2017), la invasión rusa de Ucrania (2014) y Georgia (2008), la Primavera Árabe (2011), las dos guerras de Irak (2003, 1991), la intervención de la OTAN contra Serbia en la guerra de Kosovo (1999), la introducción de la ley marcial en Polonia (1981) y las dos crisis del petróleo (1973, 1979). La invasión de la Unión Soviética de la RDA (1953), Hungría (1956) y Checoslovaquia (1968), así como la crisis de los misiles en Cuba (1962) no se tuvieron en cuenta porque estos acontecimientos se produjeron durante el sistema de Bretton Woods, en el que el dólar estadounidense estaba vinculado al precio del oro.

El resultado: en la mayoría de los casos, el dólar estadounidense se fortaleció efectivamente en los trimestres siguientes a los acontecimientos mencionados, en una media de algo más del 2%. Los periodos de apreciación solían ir acompañados de una ralentización económica mundial y, por tanto, apuntaban a una inminente recesión estadounidense. Solo tras el inicio de la segunda guerra de Irak (2003) y la Primavera Árabe (2011), el billete verde se depreció de forma bastante significativa. En ambas fases, sin embargo, se produjo una recuperación económica mundial, en la que el billete verde suele estar bajo presión.

En cambio, el comportamiento del oro en los meses posteriores a las crisis geopolíticas fue muy desigual: fue muy positivo tras las dos crisis del precio del petróleo en la década de 1970 y tras el estallido de la primera guerra de Irak y la Primavera Árabe, pero negativo en 1981/82, 1991, 2008 y 2014. Al final, la evolución respectiva del precio del oro reflejó los altibajos de la inflación y los tipos de interés reales más que las crisis.

Una mirada al pasado muestra, pues, que la simple heurística que suelen citar los participantes en el mercado -el dólar y el oro ganan en épocas de mayores tensiones geopolíticas- no es necesariamente cierta. Los efectos de estos acontecimientos en los mercados financieros deben evaluarse siempre en el contexto económico general. Por cierto, esto también se aplica a los mercados de acciones y de bonos.

De cara al futuro y para los próximos meses y trimestres, es probable que los siguientes acontecimientos económicos sean decisivos para la dirección del dólar estadounidense y del precio del oro: En primer lugar, la subida de los precios de las materias primas. La fuerte subida de los precios de las fuentes de energía, así como de las materias primas industriales y agrícolas, puede frenar el crecimiento económico mundial y, al mismo tiempo, garantizar unas tasas de inflación persistentemente elevadas. Vuelve el fantasma de la estanflación. En segundo lugar, la política monetaria. A pesar de los crecientes riesgos para el crecimiento, es probable que los bancos centrales occidentales inicien o continúen la anunciada normalización de la política monetaria. Esto es especialmente cierto en el caso de la Reserva Federal de Estados Unidos. La razón es que las tasas de inflación en el mundo occidental llevan ya varios meses muy por encima de los objetivos de inflación de los bancos centrales, con lo que las empresas y los hogares han aumentado sus expectativas de inflación. Los responsables de la política monetaria tratarán de anclar estas expectativas. Además, desde finales del año pasado, los vigilantes monetarios han señalado cada vez más las presiones inflacionistas subyacentes y la rigidez de los mercados laborales. La Fed, en particular, ha hecho recientemente repetidas declaraciones en las que subraya su determinación de normalizar la política monetaria. Por lo tanto, probablemente haría falta un movimiento significativo y descontrolado en los mercados financieros para disuadir a los bancos centrales de este rumbo. 

A pesar de una valoración ya elevada, la combinación de un crecimiento mundial más débil y la subida de los tipos de interés en EE.UU. implica actualmente un potencial de apreciación adicional del dólar. Las perspectivas para el oro, en cambio, son menos claras. La dinámica de la inflación aboga por una nueva subida del precio del metal precioso. En cambio, las subidas de los tipos de interés previstas suponen un viento en contra, sobre todo si también provocan un aumento de los tipos de interés reales. Esto aumentaría los costes de oportunidad de mantener el oro.