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En comparación con los últimos cuatro ciclos de endurecimiento de la Fed, éste es ya el peor

La situación en Ucrania ha afectado a las perspectivas de crecimiento, la inflación y el inicio del endurecimiento monetario han dominado los mercados. En comparación con los últimos cuatro ciclos de endurecimiento de la Fed, éste es ya el peor en términos de rendimiento del mercado de renta fija. La caída desde el pico de […]

01 abr 2022

La situación en Ucrania ha afectado a las perspectivas de crecimiento, la inflación y el inicio del endurecimiento monetario han dominado los mercados. En comparación con los últimos cuatro ciclos de endurecimiento de la Fed, éste es ya el peor en términos de rendimiento del mercado de renta fija. La caída desde el pico de los índices de rentabilidad total del mercado de bonos en los seis meses anteriores a la primera subida ha sido peor en este ciclo que en los periodos de 1994, 1999, 2004 y 2015.

La respuesta inicial a la primera subida también ha sido peor. La pregunta para los inversores es si esto ha ido demasiado lejos o si hay más por venir en términos de pérdidas en la renta fija. Este ciclo es diferente en el sentido de que la inflación es más alta (tanto en términos absolutos como en términos de variación de la tasa de inflación) que en los cuatro ciclos anteriores y el punto de partida de los tipos de interés oficiales y de los rendimientos de los bonos es más bajo. Si los próximos doce meses van a ser tan malos como el último año para el mercado de bonos de EE.UU. (proxy de la renta fija desarrollada), los rendimientos del Tesoro de EE.UU. tendrán que subir otros 90-100 puntos básicos. No se puede descartar. 

Al fin y al cabo, los rendimientos de la deuda pública en EE.UU. y Europa apenas han vuelto a los niveles en los que se encontraban en vísperas de la pandemia del COVID. El mercado podría llegar a superar eso. Es concebible que estemos en el comienzo de un retorno de los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años al menos al máximo de la última década en el 3% o incluso al rango anterior a la crisis financiera global (y al QE) del 4%-5%. Pero no nos dejemos llevar, ya que no está claro que las economías occidentales puedan vivir con tipos de interés y rendimientos de los bonos que suban tanto en un futuro inmediato. Los niveles de deuda son elevados. Los responsables políticos no lo permitirán, sobre todo si esto desencadena un aumento de los impagos de las empresas o de las tensiones de la deuda soberana en Europa, o de los impagos de los mercados emergentes.

Desde el punto de vista del mercado, puede haber oportunidades para comprar bonos incluso si las perspectivas a medio plazo son de mayores rendimientos. En los tres últimos ciclos de la Fed, los rendimientos de los bonos volvieron a ser positivos al cabo de seis meses. Tardó un poco más en el ciclo de 1994-95, cuando la Fed actuó de forma muy agresiva subiendo los tipos del 3,0% al 5,5% en menos de un año, y no volvió a recortar los tipos de forma significativa hasta después del ciclo de 1999-2000. En todos los ciclos, los rendimientos a 10 años han alcanzado un máximo, o justo por encima, del tipo de interés de los fondos federales.

En la actualidad, el mercado está valorando un máximo del 2,75% para los fondos de la Fed, frente al rendimiento actual de los bonos del Tesoro a 10 años del 2,36%. Si el rendimiento de los bonos alcanzara un máximo del 2,75%, esto se traduciría en una pérdida de precio de entre el 2,5% y el 3%. Suponiendo un cierto carry (si los rendimientos del mercado alcanzan su punto máximo dentro de un año), la pérdida total de rentabilidad a partir de aquí podría ser sólo de alrededor del 0,5%. Por supuesto, esto se basa en la hipótesis de que el mercado ha acertado con el pico del tipo de los fondos y los rendimientos del mercado siguen una trayectoria similar (es decir, la curva es totalmente plana al final del ciclo de endurecimiento). El crédito se comportaría mejor, como lo ha hecho en todos los ciclos anteriores.

La historia en Europa es similar, salvo que el inicio del ciclo de endurecimiento está más lejos. El diferencial entre los rendimientos del bund alemán a 10 años y el tipo de depósito del BCE es actualmente de 100 puntos básicos, el más alto desde 2013. Si el tipo de depósito se mueve a cero o por encima del año que viene, es evidente que los rendimientos de los vencimientos intermedios seguirán subiendo, incluso si la curva se aplana. Sin embargo, los rendimientos de larga duración probablemente están empezando a parecer atractivos para los inversores centrados en el pasivo en Europa.

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