Los mercados de crédito se vieron afectados negativamente por las consecuencias de la entrada de las tropas rusas en Ucrania la semana pasada. Con la excepción del high yield americano, todos los mercados de crédito registraron caídas, ya que los tipos de interés de los gobiernos subieron y los diferenciales (spreads) se ampliaron durante la semana. En la mayoría de los casos el repunte del viernes no fue suficiente para eliminar por completo la brecha de los días anteriores. Los bonos high yield americano, con un rendimiento del 0,89% sólo en esta jornada, tuvieron un rendimiento positivo en la semana del 0,44%.

El conflicto ucraniano puede afectar de varias maneras a la economía mundial y a la europea en particular. Entre ellos se encuentran las relaciones comerciales, la exposición del sector bancario a las contrapartes rusas, las condiciones financieras generales y la aversión al riesgo del mercado. Pero lo más notable y visible hoy es la subida de los precios del petróleo y del gas, su impacto en las perspectivas de crecimiento e inflación y, en última instancia, en la respuesta adecuada de la política monetaria. Las sanciones contra Rusia puestas en marcha este fin de semana son excepcionales por su naturaleza y su objetivo, y tienden a privar a las autoridades rusas de un tiempo que favorecería un estancamiento del conflicto. Nos quedaremos con dos medidas principales que parecen importantes para los mercados de crédito: la retirada de una selección de bancos rusos del sistema SWIFT y la congelación de parte de las reservas internacionales del banco central ruso, lo que complica la capacidad de pago en divisas y la defensa del rublo, que ha perdido más del 30% de su valor desde principios de mes. Las sanciones están evolucionando y pueden llegar a ser mucho más duras. Es difícil predecir cuánto durará el conflicto, pero las consecuencias sobre los precios de la energía son ya evidentes y se suman a una situación estructural ya tensa. Esto tendrá repercusiones inmediatas en términos de un perfil de inflación más alto durante al menos 2022.

Perspectivas de crédito

El repunte del viernes pasado permitió al high yield americano registrar un rendimiento positivo en la semana, lo que no ocurrió con los demás segmentos del mercado. El conflicto ucraniano sigue generando una gran volatilidad y deja a los inversores en una posición de espera. Sin embargo, las salidas de capital parecen ser menores que en semanas anteriores. De hecho, el descenso del mercado ha sido bastante ordenado, si excluimos a los emisores rusos y ucranianos. El high yield se mantiene mejor que el investment grade. No hemos visto ninguna ampliación significativa de los diferenciales en ningún segmento de calificación de high yield. Los spreads de deuda soberana periférica se estrecharon al final de la semana. Los spreads de los swaps a dos años se han estabilizado, aunque no podemos ignorar la importante ampliación de los diferenciales en los plazos más largos. Por el momento, no hay ninguna dislocación especial, a pesar de que el diferencial se ha ampliado desde principios de febrero. Por otro lado, la demanda final de los mercados de crédito sigue siendo débil y esto podría seguir pesando a corto plazo. La volatilidad de las últimas semanas no ha permitido una actividad normal en el mercado primario y algunos emisores, más concretamente los europeos con grado de inversión, querrán entrar en el mercado antes de la reunión del Banco Central Europeo del 10 de marzo. Sin demanda final, los precios deberían ajustarse más. Es posible que el crédito estadounidense, menos expuesto directamente al conflicto ucraniano, tenga ventaja sobre el crédito europeo y se beneficie primero del regreso de los inversores finales. Pero los resultados del mes en su conjunto no han revelado dicha protección por el momento.

Más allá de la evolución de este conflicto, la atención se centrará en las reuniones de los bancos centrales de marzo. El aumento de los precios de la energía tras el conflicto tendrá un efecto negativo sobre la demanda en general y reducirá el crecimiento de 2022, mientras que la inflación deberá revisarse al alza una vez más. Las reuniones de marzo vienen acompañadas de un nuevo paquete de previsiones que, por tanto, deberán ajustarse en función del impacto previsto del conflicto. También será el momento de anunciar importantes decisiones de política monetaria. En el caso del BCE, una gran parte del Consejo parece querer confirmar el principio de la interrupción de las compras del Asset Purchase Programme este año, lo que podría comunicarse formalmente, pero sin confirmación de un calendario preciso, dada la creciente incertidumbre por el conflicto armado.

En cuanto a la Reserva Federal (Fed), si bien parece aceptarse el principio de una subida de tipos en marzo, la magnitud de esta primera subida, 25 puntos básicos o 50 puntos básicos, sigue siendo motivo de debate. Jerome Powell, que ha estado muy callado en las últimas semanas, hablará ante el Senado estadounidense esta semana. Creemos que la Fed subirá 25 puntos básicos, enviando un claro mensaje de que esto es sólo el comienzo de una subida de tipos constante pero significativa.

Dada la volatilidad, sigue siendo difícil que los inversores vuelvan a los mercados en masa en los próximos días. Sin embargo, las valoraciones pueden empezar a atraer a los inversores hacia segmentos de alto carry, emisores con poca exposición al conflicto ucraniano, productores de materias primas y/o con poder de fijación de precios que no dependan de los precios de la energía.