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Gran shock, gran rally. ¿Y ahora qué?

Tras asistir a un increíble primer trimestre del año, hemos visto un segundo trimestre casi igual de increíble. Para nosotros, el mercado reaccionó exageradamente en marzo, pero su interpretación de la recuperación ha sido igual de exagerada.  Durante semanas, destacados expertos e inversores han debatido sobre la distorsión existente entre los fundamentales y los mercados. […]

15 jul 2020

Tras asistir a un increíble primer trimestre del año, hemos visto un segundo trimestre casi igual de increíble. Para nosotros, el mercado reaccionó exageradamente en marzo, pero su interpretación de la recuperación ha sido igual de exagerada. 

Durante semanas, destacados expertos e inversores han debatido sobre la distorsión existente entre los fundamentales y los mercados. No se equivocan, pero ¿está justificada la esta dislocación? 

Los fundamentales son sólo uno de los factores que influyen en los precios del mercado, así que echemos un vistazo a la situación de la renta fija. No es necesario decir mucho más sobre los tipos de interés. Los responsables políticos los han llevado hasta los niveles más bajos con los que se sienten cómodos, y los inversores han situado la curva de la rentabilidad de los bonos soberanos en niveles tan bajos que no hay mucho margen para una mayor compresión de la rentabilidad, quizás con la excepción de la parte más larga de la curva.

Desde nuestro punto de vista, aunque estos bonos de gobierno se denominan activos "libres de riesgo", la mayoría de ellos ahora probablemente también son libres de retorno. La propiedad de la deuda soberana va a cambiar significativamente en los próximos trimestres cuando los bancos centrales tomen el relevo y pasen de manos privadas a públicas. Los inversores privados probablemente buscarán obtener ganancias y encontrar mejores oportunidades en varios segmentos del mercado de crédito.

Al igual que ocurre con la renta variable, el crédito ha experimentado una fuerte recuperación, tal vez más fuerte de lo que se esperaba en abril. Sin embargo, las cosas han cambiado desde entonces y el rebote inicial de los mercados sobrevendidos se ha transformado en un rally completo. Como ejemplo, la deuda de alto rendimiento de Estados Unidos subió más de 1080 puntos básicos sobre la tasa libre de riesgo el 24 de marzo a 552 puntos básicos más el 4 de junio, convirtiéndose en el repunte más poderoso desde el rebote inicial tras la crisis financiera mundial. Todos los demás mercados crediticios han seguido el ejemplo en mayor o menor medida.

Antes de tratar de pronosticar el camino a seguir en los meses más tranquilos del verano, deberíamos tratar de justificar el rally que hemos presenciado. Lo digo ya, creemos que está totalmente justificado. El repunte inicial no fue más que un fuerte rebote de unos mercados sobrevendidos que reaccionaron a las extraordinarias intervenciones políticas mundiales. Sin embargo, en aquel entonces todavía existían grandes incertidumbres. El mundo seguía bloqueado, los datos económicos iban a ser terribles, se esperaba que la tasa de impagos fuera igualmente horrible y la gente se preguntaba, con razón, si los paquetes de ayuda funcionarían y encontrarían su camino en la economía real, por nombrar sólo algunos temores. 

Desde entonces, y de forma gradual, hemos encontrado respuestas a muchas de estas incertidumbres. Desde nuestra perspectiva, uno de los principales catalizadores que nos permitió volver a abrazar el riesgo fue el camino de la recesión, que en este caso vimos bastante predecible. Teníamos claro que abril de 2020 sería el peor mes, el segundo trimestre de 2020 sería el peor trimestre, la recesión sería extraordinariamente profunda y la economía mundial probablemente tardaría al menos dos años en recuperarse. Sin embargo, también sabíamos que a partir de abril de 2020 los datos empezarían a mejorar progresivamente, aunque desde un nivel muy bajo. Sabíamos que era la dirección de los fundamentales lo que sería importante para ayudar a sostener un repunte incluso si los mercados se adelantaran. 

Sin embargo el extraordinario cuadro técnico ha sido, en nuestra opinión, aún más significativo. Un escenario que, en última instancia, ha recibido impulse gracias a tres fuerzas poderosas pero independientes. 

La primera de estas fuerzas llegó de las autoridades y los bancos centrales, cuya liquidez siempre llega a los mercados, en parte por diseño y en parte por consecuencias no intencionadas. El paraguas de apoyo de la Reserva Federal incluye ahora por primera vez, por ejemplo, los bonos corporativos. Este aumento de la confianza y la liquidez desempeñaría un papel crucial en la recuperación sostenida. La segunda fuente fue, y sigue siendo, la salida del dinero desde los bonos del gobierno hacia los títulos de crédito, tal como mencionamos anteriormente. Los bonos del Estado habían seguido su curso y los inversores tenían un volumen enorme en este activo. Las nuevas emisiones de deuda corporativa experimentaron una demanda casi insaciable durante el segundo trimestre, prácticamente a diario. Luego, finalmente, una vez que la recuperación se establece y los retornos de los fondos en todo el mercado comienzan a ser positivos nuevamente, los inversores tienden a regresar en masa cuando se dan cuenta de que los rendimientos son ahora atractivos y la tendencia apunta de nuevo a una subida en los mercados. 

Este poderoso escenario técnico se ha atenuado en junio, ya que los bancos de inversión han empujado a los prestatarios hacia el mercado primario antes de que se produzca la gran tregua estival que se prevé, ya que los inversores profesionales podrán finalmente tomar un descanso después de unos meses agotadores. En julio y agosto, en cambio, se espera que haya muy pocas emisiones nuevas después del aluvión del segundo trimestre. (Como un aparte, debemos recordar esto cuando proyectemos las cifras de ganancias del segundo y tercer trimestre para los bancos con capacidades de banca de inversión). 

Aquellos que consideraron que el rally del segundo trimestre era injustificado y se lo perdieron, quizás no habían apreciado la fuerza absoluta del cuadro técnico. Sin embargo, es probable que a medida que los fundamentales comiencen a ponerse al día mes a mes, esta ola de inversores frustrados se convierta en compradores en caídas, por lo que los pull-backs serán menos profundos y más cortos de lo que podría sugerir la volatilidad previa. 

Entonces, ¿hacia dónde nos dirigimos? 

Por fin es verano y los inversores se tomarán un descanso. La oferta se reducirá considerablemente.Sin embargo, los bancos centrales siguen comprando gracias a los QE y a que los programas de ayuda siguen prolongando la solvencia. Los inversores siguen saliendo de los bonos soberanos y entrando en el crédito, y las entradas de fondos de inversión siguen siendo muy positivas. Además, las expectativas de las tasas de impagos están siendo marcadamente más bajas, ya que las autoridades han salvado el día a día para muchas empresas, y los rendimientos siguen siendo mucho más atractivos que a principios de año. Volviendo a nuestro ejemplo del alto rendimiento de EE.UU., el diferencial sobre el activo libre de riesgo hoy es de 630 puntos básicos, frente a un mínimo de 351 en enero. El panorama técnico sigue siendo sólido, tal vez incluso mejor que en junio. Los fundamentales están mejorando lentamente cada mes. 

¿Qué esperamos de la temporada de resultados? Creemos que los inversores se sorprenderán positivamente con los números de las entidades financieras, y desde el punto de vista del capital esperamos que las reservas vuelvan a aumentar en el segundo trimestre, ya que no se van a pagar dividendos. No esperamos muchos casos como el de JP Morgan, que parece que no anunciará ningún aumento en sus provisiones de crédito (y que habrá tenido un trimestre monstruoso en su banco de inversión), pero en general creemos que los inversores en bonos estarán contentos. 

Sin embargo, hay otros sectores cuyas cifras serán más obvias y a través de los cuáles tendremos la oportunidad de ver la gravedad de lo ocurrido durante el trimestre. Para los sectores de viajes, ocio, comercio minorista, automoción, metales, minería y energía, por nombrar algunos, será un momento muy interesante para revisar cómo las empresas han sido capaces de capear la tormenta, si es que lo han hecho. Pero hay muchos otros sectores que tendrán la oportunidad de mostrar su resistencia desde la perspectiva de los tenedores de bonos. Por esta razón, y las anteriores, seguimos siendo constructivos. El rally está intacto, los spreads siguen siendo atractivos, los aspectos técnicos parecen muy favorables y los fundamentales se están recuperando muy gradualmente.

No es probable que veamos el poderoso repunte del segundo trimestre, pero lo que esperamos y deseamos es un lento repunte que terminará en unos menores diferenciales durante el verano.

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