Desde el punto más bajo del ciclo económico, a mediados del año pasado, los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. han ido subiendo (no en línea recta), pero siguen estando por debajo de su nivel anterior a la crisis. Este aumento refleja principalmente unas expectativas de inflación ligeramente superiores. De hecho, los tipos de interés reales han bajado. Estas tendencias están relacionadas con la nueva estrategia adoptada por la Fed, que consiste en no reaccionar preventivamente ante el riesgo inflacionario. Los tipos de interés a corto plazo están hasta cierto punto desvinculados de la evolución de la inflación, lo que limita la subida de los tipos a largo plazo. En resumen, el mercado no dice que la Fed haya perdido credibilidad.

En teoría, suponiendo que un bono sin riesgo garantiza el capital, un aumento de la inflación esperada debería reflejarse plenamente en el tipo nominal. Las estimaciones derivadas de los swaps y los TIPS muestran que en el último año la inflación esperada en EE.UU. ha subido más que el tipo nominal (gráfico de la izquerda). El tipo real es, por tanto, sustancialmente más bajo que antes del inicio de la pandemia (gráfico de la derecha). Este tipo a largo plazo debería reflejar la media de los futuros tipos a corto plazo esperados por el mercado. De hecho, la realidad difiere de este modelo de expectativas puras. Los agentes del mercado no son indiferentes a la hora de elegir entre un tipo a largo plazo y una sucesión de tipos a corto plazo, siendo la diferencia la prima por plazo. Históricamente ha sido positiva, midiendo la compensación de los inversores por el riesgo de pérdidas de capital a medida que aumenta la distancia en el extremo más largo de la curva. Pero la introducción generalizada de los programas de compra de activos cambió las cosas. Estos programas funcionan intercambiando con el sector privado activos a largo plazo (bonos soberanos) por activos a corto plazo (reservas bancarias). Por tanto, suponen un drenaje de la oferta en el extremo largo de la curva y hacen subir los precios. Esto se traduce en una caída de la prima por plazo, que ahora se ha vuelto negativa en Estados Unidos y en la zona euro. Dado que los balances de los bancos centrales van a seguir siendo fuertes de forma duradera, es probable que esta situación continúe.

Ni qué decir tiene que los tipos a corto plazo están muy influenciados por la estrategia del banco central, que fija la política monetaria. Esto se resume en una relación estándar (la regla de Taylor) que vincula el tipo de interés oficial y la brecha con los objetivos del banco central. En el caso de la Fed, cuyo objetivo es el pleno empleo y la estabilidad de los precios, las prescripciones de la regla de Taylor dependerán de la brecha de producción, o por aproximación de los cambios en la tasa de desempleo, y de la brecha entre la inflación y el objetivo de inflación. Según este enfoque, para establecer su credibilidad en la lucha contra la inflación, se supone que la Reserva Federal reaccionará de forma exagerada ante un aumento esperado de la inflación en relación con su objetivo, lo que provocará un aumento de los tipos cortos reales. Pero esta reacción exagerada puede, a su vez, hacer subir los tipos largos y enviar una señal equivocada sobre la inflación futura. Este tipo de reacción excesiva puede haber desencadenado la caída del mercado de bonos de 1994. Temiendo una fuerte subida de los precios, la Reserva Federal endureció inesperada y repetidamente su política monetaria, antes de invertir parcialmente el rumbo en 1995. Hay que recordar que, en aquella época, la Fed no tenía un objetivo numérico de inflación, lo que dejaba un margen importante para interpretar sus intenciones. Desde entonces, la comunicación de la Fed con el mercado se ha vuelto obviamente más transparente. En particular, desde 2012, la Fed ha anunciado un objetivo de inflación numérico, que es del 2% para el deflactor de los gastos de consumo personal (PCE).

En realidad, ningún banco central sigue exactamente la regla de Taylor, pero, suponiendo que la Fed lo hace, podemos ver cómo percibe el mercado el objetivo de la Fed. Según nuestros cálculos, desde 2015 hasta 2019, fluctuó sin grandes variaciones en un rango del 1,8% y el 2,2%. Desde mediados de 2020, una vez superado el shock, se ha incrementado en 50 puntos básicos, hasta un nivel mucho más alto que antes de la pandemia. Un cálculo similar utilizando datos europeos sugiere que el objetivo implícito del BCE ha aumentado en menor medida (gráfico de la izquierda). En otras palabras, la caída de los tipos reales durante la pandemia fue más fuerte en EE.UU. que en la Eurozona. Aunque en general el tipo de cambio tiene múltiples determinantes, esto ofrece al menos una explicación de la caída del dólar frente al euro en el periodo (gráfico de la derecha). Probablemente tenga que ver con el hecho de que la Fed (a diferencia del BCE) ya ha definido una nueva estrategia monetaria, que consiste en tolerar un aumento de la inflación hasta cierto punto sin que se produzca ninguna reacción en la política monetaria. Se trata, pues, de una desviación de la regla de Taylor habitual. El objetivo de inflación se mide ahora como una media del ciclo. Si la inflación ha estado por debajo del 2% en el pasado, la Fed tolera (desea) una inflación superior al 2% en el futuro. Sin embargo, esta estrategia no equivale a abandonar el objetivo de inflación, como quieren hacer creer algunos críticos acérrimos de la Fed (el más ruidoso y famoso es Larry Summers).

Dejando de lado los comentarios de los medios de comunicación sobre el riesgo de inflación, cabe destacar que los participantes en el mercado encuestados por la Fed de Nueva York antes de cada reunión del FOMC no han cambiado sus expectativas de inflación a medio plazo. En la encuesta de abril de 2021, para un periodo de cinco años que comienza dentro de cinco años, esperan una inflación de alrededor del 2%. La probabilidad de una inflación superior al 2,5% en este horizonte temporal, que representaría un rebasamiento duradero y no temporal, se sitúa en el 24%. Era del 27% en la encuesta realizada en abril de 2019 antes de la pandemia. Esto no sugiere que la Fed haya perdido toda su credibilidad y que, para recuperarla, deba apresurarse a endurecer la política monetaria. En la misma encuesta, la mediana de las previsiones es que la reducción de las compras de activos comenzará en el primer trimestre de 2022 y se completará en el cuarto trimestre de 2022. Esto es coherente con las recientes observaciones de los funcionarios de la Fed.