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Las secuelas que el virus deja en la renta fija

Borja Picón, Fund Analysis de Inversis

24 DE junio DE 2020. 08:00H Borja Picón

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El impacto de la crisis del coronavirus junto a las medidas tomadas por los gobiernos para frenar el avance del virus provocó un aumento de los diferenciales casi sin precedentes en el mes de febrero y marzo. Durante estos meses los diferenciales de la deuda corporativa se ampliaron con fuerza, hasta los tramos más cortos de la curva sufrieron grandes ampliaciones. 

El movimiento fue mucho más rápido que el de anteriores crisis dado que en menos de un mes se produjeron subidas en los diferenciales que en 2008 no se vieron hasta casi un año del comienzo de la crisis, descontando la fuerte caída del crecimiento económico mundial que veremos durante el primer semestre de 2020. 

En este periodo, la deuda del Tesoro americano US Treasuries actuó como activo refugio, llegando a tocar mínimos históricos de rentabilidad (+0,31%). Sin embargo, la liquidez del sistema fue tan escasa que incluso este activo, considerado como el activo más seguro y líquido de renta fija, llegó a tener serios problemas de liquidez. Los diferenciales de los precios entre el bid y el offer llegaron a alcanzar un 2,5%. Por lo general, este diferencial es de unos puntos básicos únicamente. De hecho, tal fue el estrés del mercado que, en algún momento puntual, incluso los US Treasuries a más largo plazo no encontraban demanda. 

También observamos que los niveles a los que se cerraban las operaciones en renta fija estaban muy por debajo de los precios que mostraban las pantallas de trading. Esto también se pudo ver en el precio de algunos ETFs, que cotizaban con altos descuentos respecto a su valor liquidativo

El mercado no hizo diferenciación entre los activos de mayor calidad y los emisores con mayores dificultades, produciéndose ampliaciones, como hemos visto, en todo tipo de activos. Los niveles de spread de los emisores investment grade y high yield alcanzaron a mediados de marzo los 350 y 1.000 puntos, respectivamente, y las curvas de crédito se vieron invertidas porque los inversores vendieron los activos más líquidos de la parte corta de la curva.

Percentil actual de OAS (diferencial ajustado a la opción) en relación a sus niveles históricos

Fuente: PIMCO, Bloomberg, Barclays, ICE BofA Merrill Lynch, JP Morgan

Estos niveles de spread fueron, para muchos, niveles atractivos de entrada en el crédito ya que descontaban implícitamente unas tasas de defaults que nunca se habían vivido y que implicaban que desapareciese aproximadamente el 40% o más de las compañías de high yield en los próximos 5 años, mientras que en investment grade se descontaban una tasa de default de más de un 5%. Hay que tener en cuenta que la peor tasa de default a nivel global fue de alrededor de un 14% durante la crisis de 2008. Este aumento de la tasa de defaults la veremos principalmente en los emisores high yield de los sectores de energía, ocio, aerolíneas o automóviles que se han visto muy impactados por la pandemia, mientras que, para el resto de los sectores, desde Inversis pensamos que dependerá de la duración de la crisis y del impacto en los ingresos. 

En la siguiente tabla, se muestra el diferencial en puntos básicos del crédito teniendo en cuenta los diferentes escenarios de tasa de default y de ratios de recuperación esperados.

Fuente: Arcano

El impacto del coronavirus ha provocado que los diferentes bancos centrales y gobiernos implementasen diferentes planes monetarios y fiscales para estimular la economía e impedir una fuerte recesión y una crisis de liquidez, incluidas las compras de bonos corporativos. Gracias a estas medidas, el mercado ha reaccionado positivamente y el bid-offer spread de las emisiones se ha estrechado bastante en las últimas semanas, habiendo mejorado la liquidez del mercado y habiendo un mayor apetito por parte de los inversores en el mercado de renta fija. Esto se ha podido ver en la vuelta de las emisiones del mercado primario principalmente de emisores investment grade que han tenido una gran acogida por parte de los inversores. A pesar de que la liquidez está mejorando, todavía hay mucho camino por recorrer y todavía no vemos las mismas condiciones en las que se encontraba a finales de año.

De aquí en adelante habrá que estar muy atentos a las posibles bajadas de rating de los emisores BBB y de las posibles reestructuraciones e impagos en sectores muy apalancados como es el sector energético. En Europa, por ejemplo, una vez que el emisor tiene una calificación crediticia de high yield dejaría de ser elegible para el BCE.

De cara a los próximos meses la incertidumbre y de alta volatilidad estarán presentes, por lo que a la hora de invertir habrá que ser muy cauto seleccionado aquellos fondos de inversión con estrategia más defensivas con una alta exposición a emisores de mayor calidad crediticia y que primen la liquidez de los activos. 


“El mercado está caro, descuenta expectativas de una recuperación demasiado optimista”