Uno de los temas de mayor repercusión surgidos este año en materia de asignación de activos ha sido el elevado y creciente coste de la cobertura para los inversores europeos que compran activos denominados en USD. Esto ha afectado principalmente a los inversores de la eurozona, aunque para los que operan en GBP también está empezando a suponer una carga, debido en gran medida a las subidas de tipos de interés aplicadas por la Reserva Federal estadounidense, en contraste con la postura de los bancos centrales europeos de mantener el precio del dinero sin cambios. Cuanto mayor es el diferencial de tipos de interés entre las dos divisas, mayor es el coste de la cobertura. Por ejemplo, si los tipos de interés en GBP se sitúan en el 0,5% y los basados en USD rondan el 2,0%, permaneciendo todo lo demás constante, el coste anualizado que supone cubrir el USD para un inversor en GBP será del 1,5% (2,0% - 0,5%).
La cobertura de divisas es una decisión crucial para los inversores españoles dado su gran interés en explorar soluciones con baja volatilidad, como, por ejemplo, estrategias de renta fija y de retorno absoluto. Estos enfoques son más sensibles al coste de la cobertura, ya que representa alrededor de un 2,5% del capital invertido, un porcentaje nada desdeñable para estrategias conservadoras con expectativas de rendimientos más bajas. Esto cobra aún más relevancia en el actual entorno de bajos tipos de interés que impera en Europa.
El siguiente gráfico de rentabilidades históricas ilustra, a modo de ejemplo, cómo esto está afectando a los mercados y a la asignación de activos:
La línea verde representa la rentabilidad del Bund a 10 años, la azul representa la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidenses a 10 años y la roja la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidenses a 10 años cubierto en EUR. A pesar de que los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años tienen una rentabilidad de alrededor del 3% en términos de dólares, una vez cubiertos en EUR su rentabilidad desciende por debajo de la ofrecida por el Bund alemán a 10 años.
Esto ha añadido más complejidad para quienes se encargan de la asignación de activos en regiones europeas. Los inversores enfrentados a tipos de interés muy bajos en sus respectivos países han podido diversificar entre varios activos estadounidenses, acudiendo, entre otros, al mercado de deuda pública de EE.UU. durante los últimos años (2013-2016) y obtener así rentabilidades más altas sin asumir ningún riesgo de cambio. Esto, por desgracia, ya no ocurre, y los inversores europeos salen bastante mejor parados invirtiendo en Bunds a 10 años que en bonos del Tesoro estadounidense a 10 años con cobertura en EUR, ¡a pesar de tener el Bund una rentabilidad próxima al 0,3%![1]
Invertir en renta fija estadounidense a través de soluciones cubiertas en EUR de momento no es una tendencia dominante en el mercado español; esa clase de cobertura es más frecuente en soluciones de renta fija y high yield globales, que representan en torno al 10% de las carteras conservadoras y el 5% de las moderadas.
Esto último indica que los inversores españoles parecen saber que las inversiones en renta fija estadounidense cubiertas en EUR están generando rendimientos más bajos que las inversiones en renta fija europea, aun cuando puede parecer el momento perfecto para invertir en renta fija estadounidense debido a los rendimientos más altos que ofrece respecto a su equivalente europea.
El otro factor importante que contribuye a este fenómeno ha sido el aplanamiento de la curva de tipos en EE.UU., por lo cual los tipos ofrecidos en el extremo corto han aumentado debido a las subidas de tipos aplicadas por la Reserva Federal, mientras que el extremo largo de la curva no ha experimentado alzas significativas, por lo que la curva estadounidense se encuentra ahora a su nivel más plano desde 2007.
¿Qué consecuencias tiene esto para los inversores y para la asignación de activos? La conclusión más obvia es que el extremo corto de las curvas vinculadas al USD ofrece más valor, ya que los inversores pueden obtener rentabilidades similares con un riesgo de duración mucho más bajo. Así pues, como era de esperar, los flujos monetarios que entran en esta área se han disparado. De acuerdo con EPFR, en lo que llevamos de año (hasta el 30 de abril de 2018) se han retirado más de 7.000 millones de dólares de fondos corporativos estadounidenses a largo plazo y se han invertido 4.000 millones de USD en fondos homólogos a corto plazo.[2]
Una cuestión aún más pertinente es si los inversores son conscientes de este hecho y de los efectos que produce en las carteras. Vemos muchos productos de renta fija y retorno absoluta con cobertura. Por ejemplo, las carteras modelo conservadoras italianas, que son las de mayor peso en renta fija de nuestro grupo homólogo europeo, tienen invertido alrededor del 14% en productos de bonos cubiertos en EUR a 31 de marzo de 2018.[3] ¿Los inversores son conscientes de que podrían obtener rendimientos potencialmente más bajos debido a este fenómeno? No estamos seguros, pero estamos haciendo grandes esfuerzos para ponerles al corriente de esto, hallar soluciones y colaborar con ellos en la construcción de sus carteras, teniendo en cuenta el panorama de inversión más complejo y en constante cambio.
A la hora de examinar inversiones en USD, es recomendable que los inversores comparen la rentabilidad ofrecida por la inversión (o su rendimiento esperado) con el coste de la cobertura. En algunos casos, es posible que la rentabilidad cubierta siga siendo atractiva en relación con otras inversiones. Los inversores también deberían pensar en si simplemente preferirían mantener cierta exposición al USD en su cartera en vez de contratar una cobertura; aunque esto elevaría la volatilidad de la cartera, también puede aportar ventajas asociadas a la diversificación, ya que el dólar estadounidense tiende a presentar una baja correlación con las clases de activos tradicionales.
Juan José Gonzalez De Paz, consultor sénior, Portfolio Research & Consulting Group en Natixis IM
